Buy in Mail and go away
Обновление от 25.01.2022: инвестиционная идея подтверждена, целевая цена ПОНИЖЕНА
Мы понижаем целевую цену по АДР VK Company Limited (ранее Mail.Ru Group) после переименования компании, смены основного владельца, руководства и членов совета директоров. Шанс развития компании в самостоятельного крупного игрока электронной коммерции снижается, в том числе и в силу высокой вероятности разрыва отношений с партнерами по этой индустрии.
Уже прежнее руководство объявило о фокусе стратегии на социальных сетях, в первую очередь - на основном бренде VK.com, мы полагаем, что новый акционер и новое руководство выбирают тот же курс. Однако VK пока не создала продуктов, которые можно было бы противопоставить WhatsApp и Telegram в случае массовой аудитории и TikTok для младших поколений. Основным драйвером роста стоимости акций, которые находятся сейчас на рекордно низком уровне, может стать возможное озвучивание новой стратегии, в случае разворота к фондовому рынку и удовлетворения ожиданий относительно дивидендной политики.
Мы снижаем целевую цену глобальной депозитарной расписки VK Company Limited до 1597,2 руб. на следующие 12 мес. Потенциал роста остается очень высоким и составляет 134%.
VK Company Limited - крупнейший российский интернет-холдинг в сегменте онлайн-коммуникаций и игр.
Компания - единственный крупный российский представитель на глобальном игровом рынке, который на два порядка превосходит отечественный.
Шансы VK стать лидирующей экосистемой, ядром которой будет электронная коммерция, снижаются, в связи со сменой владельца, выходом из состава директоров представителя Alibaba и вероятного прекращения партнерства со Сбером.
В отличие от Facebook, VK не имеет ресурсов для международной экспансии. На домашней территории ключевые проекты VK постепенно снижают положение в рейтингах охвата аудитории и не выводят на рынок продуктов, которые могли бы противостоять WhatsApp, Telegram и TikTok. Однако VK приобрела ряд проектов в сфере онлайн-образования, что позволяет сохранять доступ к молодежной аудитории.
Проекты, принадлежащие VK, охватывают в сутки 44,2% россиян и 70% ежемесячно. У электронной коммерции нет альтернативного медийного партнера с таким охватом аудитории.
Технический анализ
Обвал стоимости ГДР VK Company Limited в последние три месяца является быстрым и гораздо более глубоким, чем предыдущие просадки расписок Mail.Ru Group. В то время как его начальную часть можно было бы списать на критику новой стратегии прежней Mail.Ru, начиная с ноября, объяснить падение ГДР VK можно лишь переоценкой инвесторами политических рисков, общих для российских компаний.
Именно поэтому мы считаем использованное нами усреднение оценки по аналогам и оценки по сравнению с контролируемым российским государством холдингом ИКТ-сектора правомерным. Восприятие инвесторами фондового рынка компании VK будет колебаться между своего рода "российским фейсбуком" и "российской государственной социальной сетью". Хотя административный ресурс компаний может увеличивать их стоимость, в данном случае речь идет о взгляде иностранных инвесторов на российский холдинг, который рискует попасть под санкции и в качестве актива российского медийного холдинга, и как компания, связанная с руководством страны. Вес политических рисков в оценке российских компаний в ближайшие месяцы будет определяющим. Ситуация может смягчиться после того, как компания под руководством нового генерального директора представит обновленную стратегию.
Обновление от 21.07.2021: инвестиционная идея подтверждена, целевая цена ПОВЫШЕНА
Мы рекомендуем "Покупать" ГДР Mail.ru Group с целевой ценой 3562 рубля на горизонте 12 месяцев, что соответствует апсайду 126%.
Стратегия Mail.ru состоит в монетизации аудитории путем интеграции с проектами электронной коммерции в сотрудничестве с Alibaba, Сбербанком, MFT и другими партнерами.
Российский рынок электронной коммерции будет расти на 34% вплоть до 2025 года, по итогам которого оборот достигнет 10,9 трлн руб., или 26% всего торгового оборота России.
У экосистем и электронных магазинов нет другого российского партнера с сопоставимой аудиторией: в сутки Mail.ru охватывает 44,2% россиян, за месяц - 70%.
Mail.ru Group наращивает присутствие на глобальном игровом рынке, который на два порядка превосходит российский.
Стратегия и ключевые преимущества Mail.ru Group
Стратегия Mail.ru состоит в монетизации аудитории путем интеграции с проектами электронной коммерции в сотрудничестве с Alibaba, Сбербанком, "МегаФоном", Ростехом и другими партнерами. Совместный проект Aliexpress имеет наилучшие шансы стать лидирующим российским маркетплейсом, а Mail.ru - основным источником аудитории для него. Быстро развивающиеся сервисы доставки еды, агрегации такси и умные устройства создают вокруг электронной коммерции экосистему необходимых компонент, взаимно ускоряя рост друг друга.
Российский рынок электронной коммерции будет расти на 34% вплоть до 2025 года, по итогам которого оборот достигнет 10,9 трлн руб., или 26% всего торгового оборота России.
Экосистемы и онлайн-магазины не смогут найти другого российского партнера с сопоставимой аудиторией. К примеру, в сутки сервисами "Яндекса" пользуются 36,5% россиян, а Mail.ru - 44,2%. Mail.ru за месяц охватывает почти 70% аудитории российского интернета в возрасте от 12 лет и старше. В случае обострения политической ситуации и ограничения деятельности иностранных коммуникационных инструментов Mail.ru становится уникальным источником пользователей. С нашей точки зрения именно по этому показателю компанию оценивают потенциальные стратегические покупатели.
Mail.ru - одна из немногих российских ИТ-компаний, которая совершила прорыв на глобальный рынок. Потенциально глобальный рынок онлайн-игр в пятьдесят раз выше российского, именно он является главным фактором роста китайской Tencent.
Крупнейшие инвесторы Mail.ru Group - гигант электронной коммерции Alibaba и Tencent, а также фонд Prosus, обладающие десятилетиями опыта успешных инвестиций в интернете, в первую очередь - в онлайн-коммуникации и электронную коммерцию.
Mail.ru обладает высоким научным и техническим потенциалом, компания развивает собственные решения в сфере искусственного интеллекта, NoSQL-базу данных Tarantool, инвестирует в рынки образовательных услуг онлайн. Работа в компании является престижной и модной.
Основная часть карьеры топ-менеджмента Mail.ru Group состоялась в инвестиционном и ИТ-бизнесе. Топ-менеджеры хорошо чувствуют свою аудиторию и ее потребности.
Финансовые результаты
Выручка компании от рекламы в 2020 году оказалась на 7% ниже нашего прогноза и составила 39,0 млрд руб., в то время как мы ожидали 42,1 млрд. Низкий результат может быть связан как с большим уроном, который рекламный рынок понес от COVID-19, так и с усилением конкуренции. Мы не считаем необходимым значительно понижать прогнозы выручки от рекламы на 2021 год, поскольку в этом году не только восстанавливается традиционная экономика, но и ускоренно развивается электронная коммерция. Мы ожидаем, что выручка от рекламы Mail.ru Group вырастет по итогам 2021 года на 22% по сравнению с 2020 годом и составит 47,5 млрд руб.
Выручка Mail.ru Group от рекламы за I квартал 2021 года на 10% превзошла наш прогноз и составила 10,4 млрд руб. Мы повысили наш прогноз по выручке от рекламного направления на II квартал 2021 года до 11,8 млрд руб.
Выручка компании от дополнительных сервисов в социальных сетях (iVAS) за весь 2020 год оказалась на 9% лучше нашего прогноза и составила 18,2 млрд руб. Мы повышаем наш прогноз выручки компании на 2021 год на 4,5% и прогнозируем, что он составит 19,4 млрд руб.
Выручка компании от iVAS за I квартал составила 4,36 млрд руб., незначительно превысив прогнозируемые нами 4,35 млрд руб. Поэтому мы оставляем в силе прогноз выручки от iVAS на II квартал 2021 года на уровне 4,42 млрд руб.
Выручка компании от игрового направления за 2020 год обогнала наш прогноз на 23%, составив 32,8 млрд руб., в то время как мы ожидали лишь 26,6. При этом, как мы и прогнозировали, она не достигла пикового уровня 2019 года, 36,4 млрд руб. Вместе с тем мы ожидаем, что этот уровень будет превзойден в текущем году. Мы повышаем наш прогноз выручки Mail.ru от игрового направления на 2021 год на 12% по сравнению с прежним прогнозом и ожидаем, что игры принесут компании 39,5 млрд руб.
Выручка от игр за I квартал 2021 года превзошла наш прогноз на 18% и составила 9,4 млрд руб. Однако в бизнесе, связанном с изданием результатов творческой деятельности (игр или фильмов), результаты одного удачного квартала не экстраполируются автоматически на следующие. Поэтому мы незначительно корректируем наш прогноз на II квартал 2021 года и ожидаем в нем выручи от игрового направления в размере 9,3 млрд руб. Хотя выручка Mail.ru Group от новых направлений и выросла за год на 41%, достигнув 10,6 млрд руб., результат оказался на 3,7% ниже нашего прогноза. Мы, однако, полагаем, что хотя менеджмент и акцентирует рост новых направлений, но с точки зрения совета директоров итоговый рост на 41% перспективных направлений недостаточен.
Согласно популярному у венчурных инвесторов правилу 40%, если сумма темпов прироста выручки компании и ее маржинальности по чистой прибыли меньше 40%, то бизнес-модель нельзя считать успешной. При темпах прироста 41% успешная растущая компания должна была бы выйти на безубыточность. Поскольку Mail.ru отнюдь не сообщает о безубыточности новых направлений, с точки зрения американского венчурного бизнеса эти направления не растут достаточно быстро. Хотя правило было изначально выведено для индустрии SaaS, сейчас оно применяется к любым растущим компаниям индустрии информационных технологий.
Основные риски
Хотя мы и используем формальные аналоги Mail.ru Group для вычисления отраслевых мультипликаторов, не следует обольщаться по поводу степени сходства бизнеса холдинга и его глобальных аналогов.
Российский рекламный рынок составляет лишь 1,0% мирового, и эта доля не вырастет. Объём мирового рекламного рынка по оценке Magna Global составляет $657 млрд. Но даже в наиболее успешном, 2019 году объем всего российского рекламного рынка по даным АКАР составил 494 млрд руб., а темпы прироста - 5%. Для сравнения приведем выручку мобильного оператора МТС, которая в том же году составила 476 млрд руб. Мы считаем, что долгосрочный потенциал выручки Mail.ru на этом рынке не превосходит 70 млрд руб.
В то время как аудитория российского интернета в первом приближении остается постоянной, аудитория глобальной Сети продолжает линейный рост за счет развивающихся и слабо развитых стран. За время, прошедшее с момента IPO компании Facebook, ее аудитория увеличилась почти в три раза, но за время, прошедшее с момента IPO компании Mail.ru Group, оставалась почти постоянной.
Хотя Facebook в России является скорее нишевым проектом и не входит в десятку наиболее популярных площадок, россиянам полюбились принадлежащие ему Instagram и WhatsApp.
Утверждать, что россияне в принципе не могут вывести на глобальный рынок успешный проект, нельзя, поскольку разработанный создателями Vk.com мессенджер Telegram сумел за несколько лет набрать аудиторию 500 млн и ставит целью довести ее до миллиарда. В ходе обсуждения возможного IPO капитализацию Telegram оценивают в $ 25–90 млрд. Однако российским интернет-холдингам создать подобные проекты не удалось, в том числе и "Яндексу", и Mail.ru Group. Привлекающий симпатии инвесторов и подписчиков харизматик Павел Дуров остается эксклюзивным достоянием Telegram.
Как и один из его основных акционеров, Tencent, холдинг Mail.ru Group активно вкладывается в игровое направление, фактически копируя стратегию своего инвестора. Игровое направление стабилизировало выручку компании в период краха российского рекламного рынка в прошлом году. Мы предполагаем, что совет директоров будет поощрять Mail.ru идти тем же курсом, тем более что успехи стратегии Tencent очевидны. Однако гарантировать аналогичный успех для последователя нельзя. Три основные причины высоких финансовых результатов Tencent: масштаб операций холдинга, синергия между его активами и глобальная инвестиционная политика. В силу многих причин Mail.ru Group будет трудно копировать инвестиционную политику Tencent.
Mail.ru, как и крупнейший проект российского интернета "Яндекс", воздвигла непреодолимые барьеры для российских конкурентов. Однако в отличие от "Яндекса", который своевременно призвал на помощь ФАС для защиты от Google и сохранения лидирующей позиции на рынке поиска, Mail.ru Group пропустила "фланговую" атаку Цукерберга при помощи Instagram и WhatsApp, не говоря уже о следующих поколениях, использующих TikTok, Roblox, Like и другие коммуникационные инструменты. Кроме того, планомерно набирает аудиторию и Telegram, превращаясь из нишевого инструмента в массовый.
Мы с гораздо большим оптимизмом смотрели на сформулированную генеральным директором Mail.ru Group Борисом Добродеевым стратегическую линию на построение экосистемы в сфере электронной коммерции, чем на решение строить такую систему вокруг VK. Следует согласиться с компанией, что без указания стержневого проекта, такого как VK, стратегия не может быть конкретизирована. Однако, на наш взгляд, социальная сеть и мессенджер, популярность которых не растет, не помогут компании найти привлекательное для потребителей позиционирование.
Акции на фондовом рынке
С начала 2021 года акции Mail.ru потеряли 23% стоимости. Тренд на понижение длится с февраля 2018 года, хотя на протяжении 5 лет стоимость акций (в долларовом выражении) не изменилась. Здесь следует отметить, что акции другого лидера российского интернета, компании "Яндекс", не показывали роста в течение почти десятилетия после IPO. За то же время его глобальный конкурент Google подорожал в шесть раз. Однако в последние три года фондовый рынок получил три важных сигнала:
1. ФАС продемонстрировала решимость и способность защитить "Яндекс" от Google.
2. Российское государство дало понять, что не будет управлять развитием "Яндекса" напрямую или посредством госкомпании.
3. Возможности иностранных инвесторов приобретать акции "Яндекса" благодаря специальной схеме не были жестко ограничены.
После этого "Яндекс" стал любимцем фондового рынка, а акции поисковика продемонстрировали уверенный рост стоимости. Мы полагаем, что рост акций Mail.ru сдерживает отсутствие определенных ответов на аналогичные вопросы, по крайней мере на первые два.
Кроме того, мы предполагаем, что для членов совета директоров компании, представляющих Prosus, Alibaba и Tencent, сейчас нет смысла настаивать на изменения стратегии Mail.ru с целью увеличения чистой прибыли и выплаты дивидендов акционерам. Часть их собственной стратегии - глобальные инвестиции, а другого доступного инвестиционного объекта в России, сопоставимого с Mail.ru, найти нельзя. В случае своих собственных компаний крупнейшие акционеры Mail.ru также преследуют стратегию максимально быстрого и широкого расширения операций, а не максимизации рыночной стоимости и выплат дивидендов акционерам. Инвестиционная политика Mail.ru фактически следует образцу Tencent и Prosus. Поэтому, на наш взгляд, члены совета директоров, представляющие Prosus, Tencent и Alibaba, удовлетворены текущей стратегией компании. Что касается MFT, которая, несмотря на небольшую экономическую долю (4%), контролирует основную долю голосов акционерного собрания, то ею совладеют госкомпании и ушедший с Лондонской биржи оператор "МегаФон". С точки зрения этих директоров Mail.ru - важное звено строительства цифровой экономики страны, на основе которого или с участием которого будет построена одна из стержневых экосистем. Мы ожидаем, что в ближайшие два года стратегией компании останется быстрое расширение с целью построения собственной экосистемы. Поэтому горизонт инвестиций в Mail.ru Group должен быть сопоставим с горизонтом планирования основных акционеров и составлять не менее 3–5 лет.
Техническая картина
С технической точки зрения стоимость глобальных расписок Mail.ru достигла дна в середине мая на уровне около 1505 руб., после чего стабилизировалась. На достижение минимальной цены указывает постоянство экспоненциальной средней.
Мы полагаем, что продажи акций краткосрочными игроками себя исчерпали, и в бумагах остаются инвесторы, которые одобряют стратегию компании и ее основных акционеров. Текущие уровни цен открывают уникально благоприятную возможность для инвестирования с горизонтом 3–5 лет в одного из лидирующих игроков российского интернет-рынка.
Исходная идея:
Mail.Ru Group - лидер российских онлайн-коммуникаций, охватывающий максимальную аудиторию и обладающий большим объёмом данных о поведении россиян в социальных сетях и мессенджерах, чем любая другая компания. Холдинг поставил задачу стать интегральной частью инфраструктуры российской электронной коммерции.
Работа на глобальном игровом рынке позволяет компании в отдельные периоды увеличивать выручку от игрового сегмента на 140%. В период сжатия российского рекламного рынка, который по итогам года сократился на 4%, диверсификация смягчила последствия реализовавшегося риска. Mail.Ru Group активно инвестирует в новые направления - от облачных услуг до доставки еды, от онлайн образования до умных устройств. На сайте компании можно прочитать объяснение ее генерального директора Бориса Добродеева по поводу этой стратегии, в котором e-commerce объявляется важным этапом строительства по-настоящему всеобъемлющей экосистемы, позволяющей создать принципиально новые взаимоотношения с пользователем.
Безусловно, существуют сомнения, сможет ли компания реализовать такую стратегию вместе со Сбером, и не превратится ли она в источник недорогого трафика для партнёров. Мы полагаем, что в силу относительно небольшой капитализации (360 млрд руб.) компания представляет сейчас ещё и привлекательную цель для приобретения. Некоторую тревогу может вызывать и программа облигаций ООО "Мэйл.Ру Финанс" объемом до 100 млрд рублей включительно, зарегистрированная Мосбиржей. Впрочем, не ожидается, что в ближайшее время займы превзойдут 10 млрд руб.
Компетенции крупных акционеров компании лежат в сфере электронной торговли, онлайн-коммуникаций и интернет-бизнеса в целом, что позволяет прогнозировать предположительный вектор развития Mail.Ru Group в направлении усиления интеграции с интернет-коммерцией.
Наша оценка справедливой стоимости акции Mail.Ru Group составляет 3 121 руб. Потенциал роста стоимости GDR компании на данный момент равен +82% к текущей цене 1710 руб. Мы ожидаем, что рыночная цена достигнет этого значения до конца года и считаем текущий момент исключительно привлекательным для "Покупки" глобальных расписок компании.