Mail.ru Group: Не только игры и социальные сети
Обновление от 27.02.20:
Мы по-прежнему полагаем, что GDR Mail.ru Group в значительной степени недооценены с учетом возможностей роста компании и оценки ее долей в СП. Листинг на бирже в Москве может стать дополнительным позитивным фактором в течении ближайшего года. Наша рекомендация для бумаг MRG «Покупать» с целевой ценой 31 долл. за GDR.
Обновление от 21.02.20: инвестидея и целевая цена подтверждены
Обновление от 24.10.19: инвестидея и целевая цена подтверждены
Мы полагаем, что на данный момент GDR Mail.ru Group существенно недооценены и рекомендуем «Покупать» бумаги компании, целевая цена 32 долл
Обновление от 12.08.19: целевая цена повышена, инвестидея подтверждена
Интернет-холдинг представил слабые результаты в начале года. Инвесторы увидели значительную просадку рентабельности EBITDA и резкое замедление темпов роста рекламной выручки по итогам 1К 2019 г. Однако 2К привнес заметно больше оптимизма. Финансовые результаты выровнялись, были заключены партнерские соглашения c Modern Pick и Сбербанком, а также подписано финальное соглашение по AliExpress Россия. Мы полагаем, что во второй половине года финансовые показатели компании продолжат улучшаться, а партнерства могут стать новым триггером роста для котировок. Наша рекомендация для бумаг Mail.ru Group «Покупать» с целевой ценой 32 долл. за GDR.
Обновление от 23.10.18: целевая цена 30,3 и рекомендация "покупать" подтверждены
Mail.Ru Group представит свои финансовые результаты за 3К 2018 г. по МСФО 25 октября.
Мы ожидаем, что скорр. выручка сегментов вырастет на 29% г/г до 17,53 млрд руб. Рост, как и прежде, будет обеспечен, главным образом, увеличением рекламных доходов за счет перераспределения бюджетов в пользу мобильного сегмента и социальных сетей, а также увеличением выручки игрового подразделения. Несмотря на то, что летний сезон не самый удачный для интернет-компании в силу меньшего пользовательского трафика, мы ожидаем продолжения тенденции роста доходов социальной сети Вконтакте. По нашим прогнозам, выручка ВК может увеличится более чем на 50% г/г и составить 5,2 млрд руб. В то же время, социальные сети без учета ВК скорее всего продолжат стагнировать с выручкой на уровне прошлого года в 3,6 млрд руб. на фоне снижения выручки десктопных IVAS и застоя в количестве пользователей.
Основное внимание инвесторов скорее всего будет сосредоточено на показателе скорр. EBITDA и его рентабельности, так как Mail ранее продемонстрировал в этом плане два не самых удачных квартала. Цель по скорр. EBITDA на год остается на уровне 21-22 млрд руб. и для достижения данного показателя компании придётся значительно улучшить рентабельность по сравнению с первым полугодием. Согласно нашим прогнозам, улучшение рентабельности игрового направления и социальных сетей позволят интернет-компании продемонстрировать скорр. EBITDA в 5 млрд руб. и рентабельность в 28,7%. Чистая прибыль может составить 3,4 млрд руб., что на 16% больше, чем годом ранее.
Восстановление рентабельности вкупе с продолжающимся быстрым ростом выручки могут стать хорошим сигналом для инвесторов вновь инвестировать в Mail. Наша целевая цена составляет 30,3 долл. за GDR.
Исходная инвестидея
Mail.Ru Group (LSE: MAIL.IL) на протяжении двух последних кварталов превосходил ожидания инвесторов и аналитиков относительно выручки, но достижение высоких темпов роста требует значительных затрат, и компании пока не удалось продемонстрировать улучшение рентабельности. Вызывают опасения также перспективы основного бизнеса группы: игрового направления и социальных сетей. На фоне увеличенных макроэкономических рисков и неудовлетворительных результатов полугодия Mail значительно потерял в капитализации. Мы постарались оценить перспективы новых направлений деятельности компании и ее базовых сегментов для того, чтобы выявить возможные точки роста в бумагах Mail.
Результаты первого полугодия
В первом полугодии выручка операционных сегментов выросла на 29% г/г до 33,6 млрд руб. Рекламная выручка продолжает занимать наибольшую долю в общей сегментной выручке группы и в первом полугодии увеличилась на 39% г/г до 13,9 млрд руб. Темпы роста рекламной выручки Mail по-прежнему опережают рост рынка интернет-рекламы, который прибавил, по данным АКАР, 21% г/г в первом полугодии. Частично это объясняется ростом популярности рекламы на мобильных устройствах и в социальных сетях. Более 64% рекламной выручки социальных сетей Вконтакте и Одноклассники пришлось на мобильную рекламу.
Основным источником роста рекламной выручки остаются социальные сети. Вконтакте продолжает демонстрировать отличные показатели роста прибавив 60% г/г по выручке и на 30% увеличив потребление контента во втором квартале текущего года. Другие социальные сети, Одноклассники и Мой Мир, стагнируют и, несмотря на рост рекламной выручки, нарастили доходы всего на 0,3% г/г. Доля Mail в поиске продолжает снижаться и опустилась до 2,16% на конец июня.
Несмотря на значительный рост выручки, опережающий прогнозы, Mail не смог продемонстрировать уровень рентабельности бизнеса, который ожидали инвесторы. Этот фактор в купе с возросшими макроэкономическими рисками привел к существенному падению цены GDR интернет-компании по сравнению с прошлым годом.
Оценка
- Наша целевая цена акций Mail.ru Group основана на результатах оценки методом SOTP (Sum-of-parts valuation). В методе SOTP мы использовали дисконтирование денежных потоков для вычисления справедливой стоимости основного бизнеса Mail, который включает: социальные сети, игровое подразделение, поиск, почтовый сервис и сервисы мгновенных сообщений. Мы использовали DCF для оценки этих сегментов в силу большей предсказуемости их денежных потоков. Для определения вклада новых направлений, таких как Pandao, Delivery Club, ESforce и Юла мы использовали оценку, основанную на мультипликаторе EV/S, взвешенному с учетом нашего прогноза по среднегодовым темпам роста выручки в перспективе трех лет. Мы полагаем, что мультипликатор EV/Sales является наиболее оправданным для оценки новых быстрорастущих бизнесов Mail в силу скупости доступной информации по их финансовым и операционным показателям. Также данный мультипликатор позволяет учесть прогнозируемые темпы роста бизнеса и сравнить их с аналогами.
- Согласно нашей оценке по DCF, вклад основного бизнеса в целевую цену акций Mail составил 26,6 долл. Мы использовали для основного бизнеса WACC равный показателю всей компании в целом, то есть 14,6%. Для оценки по мультипликатору EV/S мы взяли стоимость капитала, предполагающую 5% премию к основному бизнесу и равный 19,6%. Премия к стоимости капитала объясняется наличием премий за неликвидность, размер и отраслевые риски по сравнению с основным бизнесом компании.
- Для Юлы мы оцениваем справедливый мультипликатор EV/Sales на конец 2020 г. в 6х при прогнозируемом трехлетнем CAGR равном 67%. Вклад Юлы в целевую цену Mail составил, согласно нашей оценке, 1 долл. В группе аналогов мы подобрали различные сервисы объявлений в сфере недвижимости, продажи автомобилей и сервисы размещающие объявления различного формата. Наша группа аналогов содержит такие компании, как: Zillow, AutoTrader, AutoHome, Scout24, 58.Com, Trade Me Group и другие. Аналоги предлагают сильно разнящиеся мультипликаторы EV/S от 3х до 13х со средним значением на уровне 8х и усредненный трехлетний CAGR на уровне 20% (от 7% до 40%).
- Для Delivery Club мы оцениваем справедливый мультипликатор EV/S на конец 2020 г. в 6х при трехлетнем прогнозируемом CAGR выручки в 55%. Таким образом, вклад Delivery Club в целевую цену составил 1,4 долл. В подобранной группе аналогов такие компании как: Delivery Hero, GrubHub, JustEat, TakeAway. В среднем компании-аналоги торгуются по мультипликатору EV/S равном 10х в то время, как предлагают средний трехлетний CAGR выручки в 30%. Мы прогнозируем более быстрый рост выручки для Delivery Club, но учитываем дисконт российского рынка к развитым и дисконт за меньшую ликвидность у непубличной компании к публичным.
- В конце 2017 года Mail пришел к соглашению о покупке ESforce за 100 млн долл. Для ESforce на данный момент крайне трудно подобрать публичные аналоги в силу относительной молодости киберспортивного рынка. Мы оценивали ESforce используя в качестве компаний аналогов разработчиков видеоигр, которые помимо прочего получают доходы от лицензий и киберспорта. В их числе: Ubisoft, EA, Activision, Tencent и другие. Мы полагаем, что справедливый мультипликатор EV/S для ESforce на конец 2020 г. равен 4х. Подобранные аналоги имеют средний мультипликатор EV/S равный 7х и предлагают усредненный трехлетний CAGR выручки равный 16%. Мы учитывали в оценке ESforce дисконт российского рынка к развитым и дисконт в оценке непубличной компании к публичным, а также стоимость приобретения бизнеса в конце 2017 г. Вклад ESforce в целевую цену составил 1 долл.
- Для Pandao, на наш взгляд, справедливый мультипликатор EV/S 2020 г. равен 3х при трехлетнем CAGR выручки равном 52%. Группа подобранных аналогов, среди которых JD.com, Alibaba, Mercado Libre, VIP Shop и другие, торгуется при среднем мультипликаторе EV/S равном 4х и предлагает усредненный трехлетний CAGR выручки равный 30%. Выбранные аналоги преимущественно из Китая и Латинской Америки, что не подразумевает такого значительного дисконта по сравнению с развитыми рынками, но мы по-прежнему учитывали дисконт в оценке для непубличной компании по сравнению с публичной. Вклад Pandao в целевую цену равен 0,3 долл.
- Основными рисками для достижения нашей целевой цены являются: 1) худшие, чем ожидается, финансовые и операционные результаты последних проектов компании; 2) усиление внешних рисков, в частности, в связи с санкциями; 3) более быстрое, чем прогнозируется, снижение показателей ряда сегментов, в частности, социальных сетей без учета ВК и IVAS; 4) темпы роста хуже прогнозных на ряде направлений действия компании и более значительная конкуренция; 5) рост иных макроэномических и регуляторных рисков.
- Мы полагаем, что среди основных направлений деятельности, игровое подразделение и социальная сеть Вконтакте имеют хороший потенциал. Росту может способствовать увеличение рынка интернет рекламы и рост игрового рынка (особенно мобильных игр), а также эффективное управление и наличие еще нереализованных возможностей монетизации. Среди новых бизнесов мы видим перспективы в Delivery Club, ESforce, Юле и Pandao. Мы ожидаем, что эти сервисы станут действительно значимыми частями единой экосистемы в ближайшие несколько лет.
Многое в будущих финансовых показателях Mail.ru Group будет зависеть от роста и улучшения монетизации новых проектов компании, однако мы видим значительный потенциал как у новых направлений, так и у основного бизнеса в виде социальных сетей (главным образом ВК) и игрового подразделения. По нашему мнению, текущая цена бумаг интернет-компании не учитывает в полной мере все возможности будущего роста и открывающиеся перспективы. Мы оцениваем справедливую стоимость бумаг Mail в 30,3 доллара за GDR и присваиваем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».
По нашему мнению, текущая цена бумаг интернет-компании не учитывает в полной мере все возможности будущего роста и открывающиеся перспективы.