Marathon Petroleum - короли бензоколонки
Крупнейшие американские нефтепереработчики — Marathon Petroleum, Valero Energy, Phillips 66 опубликовали отчетность за первый квартал 2020г., а их менеджмент прокомментировал ситуацию в отрасли.
- Сектор оказался одним из наиболее сильно пострадавших из-за последствий пандемии, наряду с туризмом, авиаперевозками и некоторыми отраслями тяжелой промышленности.
- Падение спроса на топливо в апреле оценивается в 50%, маржинальность нефтепереработки тоже под ударом.
- По этим причинам финансовые показатели ухудшились, но примечательно, что рынок закладывал значительно более пессимистичные ожидания – скорректированные на неденежные списания прибыли оказались выше консенсуса
В апреле компании урезали капитальные расходы, открыли новые кредитные линии и разместили облигации, снизили загрузку заводов. В общем сделали все для пополнения ликвидности и сокращения давления на маржу.
Есть основания полагать, что худшее позади. Руководство компаний видит рост спроса в пределах 5-15%, начиная с середины апреля. Цена акций выросла на 70-80% относительно мартовских минимумов.
Дальнейшее развитие событий в значительной степени зависит от темпов выхода из карантинов и восстановления нормальной жизнедеятельности в США. Сегодняшнее положение вещей указывает на то, что уже в мае можно ждать улучшения показателей, а полноценное восстановление маржи вероятно в третьем квартале 2020 г. В том случае, если посткарантинное восстановление не будет затягиваться и не случится второй волны пандемии и новых карантинов, мы полагаем, что восстановление акций MPC, VLO и PSX продолжится в течение всего 2020г.
Ситуация в отрасли
Запреты на выход на улицу, на передвижения, перевод сотрудников на удаленный режим, остановка локального и международного авиасообщения, — всё это сильно ударило по спросу на бензины, авиатопливо и прочие продукты нефтепереработки. К середине марта 2020 г. уровень маржи нефтепереработки (то есть разницы между ценой нефтепродукта и сырой нефти) относительно уровней лета 2019 г. снизился на 70%
Нефтепереработчики реагировали на падение спроса на топливо, закрывая НПЗ, либо сокращая загрузку НПЗ, что привело к меньшему спросу на сырую нефть и отчасти спровоцировало ту ситуацию, которая случилась с фьючерсами WTI. В то же время, именно закрытие части производств позволило «отскочить» графику маржи нефтепереработки в апреле.
Об этом редко публично пишут, но наряду с туристической отраслью, авиаперевозками и некоторыми секторами тяжелой промышленности, нефтепереработчики оказались одним из наиболее пострадавших секторов мировой экономики из-за коронавирусных карантинов. Второй квартал будет самым сложным — падение объемов нефтепереработки в апреле оценивается в 50%, а по итогам квартала может составить 30-40%.
Но уже сейчас ситуация выправляется:
Во-первых, карантины понемногу снимаются, в том числе и в США.
Во-вторых, по всей видимости самая жесткая фаза обнуления деловой активности завершилась на рубеже марта-апреля. Руководство нефтеперерабатывающих компаний говорит о 5-15%-ном росте спроса на нефтепродукты, начиная с середины апреля.
В том случае, если не обострится риск второй волны пандемии, обе тенденции приобретут долгосрочный характер, спрос на бензин в этом случае имеет шанс на V-образное восстановление.
И частный спрос на бензины, и в особенности авиаперевозки не быстро восстановятся до уровней 2019 г., на баланс спроса и предложения будет регулироваться самими нефтепереработчиками. Если выручка в следующие кварталы будет оставаться ниже аналогичных периодов 2019 г., то более важный для рыночной оценки акций показатель – маржа – может восстановиться в относительно сжатые сроки.
Таким образом, акции нефтпереработчиков сохраняют существенный потенциал восстановления.
Самый главный риск, который может им помешать лежит вне контроля менеджмента – это вторая волна эпидемии или пролонгация нынешних карантинов. В этом случае, как и с компаниями многих других секторов экономики, в пору будет говорить о выживаемости бизнеса, достаточности ликвидности на балансе и силы баланса для того, чтобы просто выжить. Но мы надеемся на то, что этого не произойдет.
Далее по каждой из компаний, будем обращать внимание не только на финансовые результаты, но и на действия менеджмента во имя сокращения ущерба.
Marathon Petroleum (NYSE: MPC)
Действия менеджмента:
- Сокращение капитальных затрат на $1,4 млрд (около 30%)
- Сокращение операционных расходов на $0,95 млрд (17% операционной прибыли 2019 г.)
- Приостановка программы обратного выкупа акций, остаточной стоимостью почти $3,0 млрд
- Пополнение ликвидности: размещены облигации на $2,5 млрд, плюс увеличен лимит невыбранной кредитной линии до $6,75 млрд.
Доходы MPC формируются тремя бизнес-сегментами: нефтепереработка (70% совокупной выручки на Q1 2020), Midstream (транспортировка нефти и нефтепродуктов – 7% совокупной выручки) и Ритейл (в основном бизнес Speedway, который должен был быть выделен и продан в начале 2020 г., но сделке помешал коронавирус – 23% совокупной выручки).
Прибыль от операций Midstream сегмента сохранилась на прошлогоднем уровне, Ритейл сегмента выросла втрое, а нефтепереработка принесла операционный убыток в $0,6 млрд. Этот убыток – следствие сокращение объемов выпуска, цены продаж, а также разовых расходов по ремонту производственных мощностей.
Чистый убыток компании составил Q12020 $9,2 млрд. Но этот показатель включает в себя разовые неденежные списания в размере $11 млрд. Это списание гудвилла и переоценка запасов сырой нефти и уже переработанных нефтепродуктов в соответствии со снизившимися рыночными ценами. Таким образом, в расчете на акцию нескорректированный чистый убыток составил $14,25, а скорректированный на приведенные выше списания убыток — всего $0,16.
Долговая нагрузка MPC выше чем у конкурентов. Чистый долг составляет $29,9 млрд, соотношение Чистый долг/ adj EBITDA = 2,9x. Именно более высокая долговая нагрузка, на наш взгляд, и послужила причиной более глубокого снижения акций MPC относительно конкурентов. Долг был сформирован в процессе поглощения активов Andeavor и должен был быть погашен за счет выделения бизнеса Speedway.
Возможность такого делевериджа является долгосрочным преимуществом MPC и долгосрочным драйвером роста акций компании.
В феврале обсуждалась продажа Speedway за $22 млрд, что выше нынешней капитализации всей компании. Сделка сорвалась только по причине начавшейся пандемии, тогда как качество актива не пострадало и по мере улучшения ситуации в мире менеджмент MPC сможет вернуться к вопросу продажи Speedway.
Акции MPC от своих минимумов выросли уже на 86%
В краткосрочной перспективе мы ждем того, что восстановление акций продолжится вместе с ростом спроса на продукты нефтепереработки. В долгосрочной перспективе драйвер роста – продажа части активов.
Большинство инвестдомов повышают таргеты по акциям MPC после выхода отчета за первый квартал. В их числе Morgan Stanley, Credit Suisse, Goldman Sachs. У Goldman Sachs акции MPC включены в Conviction List.