Мать и дитя: фокус на стабильность и выплату дивидендов

Обновление от 03.05.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

​​MD Medical: что было с бизнесом в первом квартале?

Сеть частных клиник опубликовала операционные результаты первых трех месяцев 2023 года. Выручка за год не изменилась, составив 6,2 млрд руб. Давайте рассмотрим подробнее, что происходило с бизнесом в разных регионах страны и бизнес-сегментах. 

• Госпитали в Москве и МО

Выручка госпиталей упала на 11% г/г. Все дело в том, что количество услуг всех видов (кроме ЭКО), оказанных клиниками, сократилось в годовом выражении из-за высокой базы прошлого года (тогда госпиталь Лапино-4 трансформировали в ковидарий). Как следствие, упал и средний чек за койко-дни (-11% г/г). Из позитивного стоит отметить продолжающийся рост среднего чека за посещения и циклы ЭКО даже в условиях замедления инфляции. Также добавим, что падение количества койко-дней в московских госпиталях замедлилось относительно предыдущих кварталов. То есть эффект высокой базы прошлых периодов постепенно сходит на нет.

• Госпитали в регионах
  

Выручка госпиталей выросла на 14% г/г. Рост случился за счет увеличения числа принятых родов (+26% г/г) и среднего чека за эту услугу. Кроме того, в отличие от Москвы, в регионах не сформировалась высокая база 2022-го, потому что в том году многие госпитали еще не вышли на проектную мощность. Отметим, что рост среднего чека в регионах крайне важен, учитывая замедление инфляции в стране и, как правило, более низкие доходы населения регионов (чем в Москве).

• Клиники в Москве и регионах

Выручка московских клиник увеличилась на 5% г/г, а региональных — на 23 г/г.  Ключевую роль сыграл рост спроса на ЭКО после пандемии, а еще восстановление плановой мед. помощи. 

В целом все регионы показывают схожую динамику. Количество оказанных услуг растет в каждой категории. Но средний чек посещений падает. То есть спрос смещается в сторону более дешевых категорий услуг. Отчасти это можно объяснить притоком новых клиентов, которые пользуются не премиальными услугами, и одновременным повышением мощностей функционирующих центров.

Ну и что

• MD Medical по-прежнему одна из тех сетей, которые предоставляют уникальные медицинские услуги в регионах. Учитывая высокие барьеры входа на рынок частных медицинских услуг и его высокую концентрацию, компания не сталкивается с серьезной конкуренцией в регионах.

• При этом в 2023 году она не будет открывать новые региональные мед. центры, а будет повышать загруженность уже имеющихся. Все из-за риска снижения реальных располагаемых доходов населения и, как следствие, риска падения спроса на частные мед.услуги. Именно поэтому новые мед. центры в этом году планируются только в Москве.

• Слабость московского региона явно носит временный характер. Мы ждем стабилизации в этом году. 

Позитивно смотрим на расписки компании MD Medical с точки зрения долгосрочных инвестиций и возможных дивидендов, которые компания выплатила даже в непростом 2022 году. Сохраняем таргет 610 руб./бумагу на горизонте года. Потенциал роста более 10%. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 05.04.2023: целевая цена ПОНИЖЕНА

В 2022 году выручка сети частных клиник Мать и дитя не смогла вырасти, а EBITDA и чистая прибыль вовсе упали. Всему виной показатели московских клиник, которые упали из-за снижения заболеваемости ковидом, эмиграции части населения, снижения доходов населения и рождаемости. Чистая прибыль упала аж на 23%, но тут существенную роль сыграли убытки от обесценения активов в 1-м полугодии на фоне нестабильной экономической ситуации. Но в этом есть и плюсы: денежный поток не пострадал, а вот налогооблагаемая база снизилась. Более того, в 2023-м в случае роста бизнеса динамика доходов будет выглядеть эффектнее из-за низкой базы 2022-го. Рост может случиться за счет новых центров и увеличения объема квот на ЭКО по госпрограмме. 

Добавим, что компания продолжает платить дивиденды, несмотря на зарубежную регистрацию. За 2-е полугодие 2022-го может выплатить 23,2 руб./акцию (доходность — 4,3%). 

Мы повышаем таргет для Мать и дитя до 610 руб./акцию. Потенциал роста на горизонте года +13,5%.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 04.11.2022: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

Мать и дитя: защитные свойства и дивиденды

Оператор сети частных клиник поделился операционными результатами за третий квартал 2022 года. Выручка выросла на 3,3% г/г (до 6,4 млрд рублей), а LFL-продажи (в сопоставимых госпиталях и клиниках) — на 1,6% г/г. 

Почти 80% выручки приносят госпитали. Их доходы в регионах растут быстрее, чем в Москве, потому что они работают еще не на полную мощность и им есть куда прибавлять. По отдельным направлениям (например, роды) рост выручки достигал 50% г/г в регионах в третьем квартале. Московский же рынок уже довольно зрелый. Для роста на нем компании, возможно, понадобятся M&A-сделки. А пока он может стагнировать. В третьем квартале наблюдалось даже небольшое снижение выручки (-3% г/г) из-за более низкой рождаемости и сокращения потока пациентов с ковидом на фоне ослабления пандемии. Зато спрос на ЭКО-процедуры начал восстанавливаться (их не рекомендовали проводить во время разгара пандемии). Компания отмечает, что теперь доходы от лечения коронавируса будут носить сезонный характер (в зависимости от роста или спада заболеваемости). 

Отчет также показал существенные улучшения финансового состояния в последнее время. 

• Компания смогла значительно сократить объем долга и выйти в чистую денежную позицию (2,4 млрд рублей). 

• Она также оптимизирует затраты в условиях экономической нестабильности. Капитальные расходы сократились вдвое, некоторые крупные проекты заморожены. При этом компания отмечает, что стоимость импортных медикаментов снизилась на фоне укрепления рубля, из-за чего расходы на их закупку тоже немного сократились. В целом, по словам компании, санкции затрагивают отечественную медицину только косвенно: есть логистические проблемы, в частности увеличились сроки поставки. Но дефицит медикаментов компания не испытывает, необходимо просто заранее планировать и осуществлять закупки. 

В подтверждение устойчивости финансового положения — выплаты дивидендов за первое полугодие 2022 года. Див. доходность весьма скромная (около 1,8%), но все же приятный бонус для держателей этой защитной бумаги. Мы по-прежнему рекомендуем покупать акции компании Мать и дитя. Потенциал роста на горизонте года — более 15% с текущих уровней.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Один из лидеров на рынке частных медицинских услуг в России поделился финансовыми результатами за первое полугодие 2022 года. Выручка показала небольшой рост, а EBITDA и чистая прибыль уменьшились. В обзоре подробно разбираем отчет.

Результаты

• Количество амбулаторных посещений снизилось на 2,1% год к году, до 878 458.
  
• Снижение количества койко-дней составило 7,4% год к году, до 70 937.
• Количество циклов ЭКО увеличилось на 0,8% год к году, до 8 223.
• Количество принятых родов выросло на 2% год к году, до 4 109.

Общая выручка группы компаний выросла на 1,3% год к году, до 12,2 млрд рублей. Основные драйверы роста:

• стабильный спрос на услуги ЭКО в Москве и Московском регионе (рост выручки по направлению ЭКО составил 26,4% год к году);
  
• плановая загрузка региональных госпиталей (рост выручки на 12,4% год к году) на фоне восстановления спроса на медицинские услуги после пандемии COVID-19;
• сильные результаты новых проектов: клинического госпиталя MD Лахта и медицинского кластера MD Тюмень-2.

В связи с открытием госпиталей MD Лахта и MD Тюмень-2 и, как следствие, ростом расходов на персонал незначительно снизилась валовая маржа (менее чем на 1%, до 37,1%).

Показатель EBITDA уменьшился на 5,8% год к году, до 3,6 млрд рублей, при 29,3% рентабельности (-2,2% год к году). Снижение произошло из-за падения выручки от услуг по диагностике и лечению COVID-19. 

Существенно уменьшилась операционная прибыль — на 51,6% год к году, до 1,4 млрд рублей, при рентабельности 11,9%. Однако снижение носит чисто технический характер: компания списала активы после проведенного теста на обесценение из-за ухудшения макроэкономических условий. Это коснулось основных средств в клиническом госпитале в Уфе, деловой репутации (гудвилла) амбулаторной клиники в Новокузнецке, а также строительной документации в связи с пересмотром планов по строительству клиники в Санкт-Петербурге. Общая сумма обесценения составила 1,3 млрд рублей. 

На скорректированной чистой прибыли по итогам полугодия сказался убыток от курсовой разницы в размере 198 млн рублей (рост в 4,7 раза с прошлого года). В результате скорректированная чистая прибыль компании снизилась на 9,4% год к году, до 2,4 млрд рублей, с рентабельностью 19,7% (-2,7% год к году). 

Чистый оборотный капитал исторически остается отрицательным и составляет 1,8 млрд рублей. Однако снизилась кредиторская задолженность: поставщики начали принимать авансы вместо оплаты поставляемых материалов и медикаментов по рассрочке. Это снижение сказалось на динамике операционного денежного потока, который уменьшился на 16% год к году, до 3,1 млрд рублей. 

Общий объем капитальных затрат за полугодие вырос на 7% год к году, до 0,8 млрд рублей. Затраты компания направила в основном на завершение строительства госпиталей MD Лахта и MD Тюмень-2, а также пунктов забора анализов MD LAB. 

Отток денежных средств в финансовой деятельности составил 1,2 млрд рублей по сравнению с 2,6 млрд рублей годом ранее. Снижение обусловлено отсутствием дивидендных выплат по итогам 2021 года. 

Таким образом, у компании на счетах по итогам июня 2022 года находится 4,7 млрд рублей (рост — 31% год к году).

Группа погасила свои обязательства по телу долга на сумму 0,9 млрд рублей, благодаря чему сумела снизить общий объем долга до 4,6 млрд рублей (на 16,2% год к году). В итоге сеть Мать и дитя вышла в минус по чистой долговой нагрузке: денежных средств на балансе компании больше, чем обязательств.

После отчетной даты группа снова направила средства на досрочное погашение долга. На этот раз перед банком ВТБ на сумму 2,2 млрд рублей, которые компания привлекла в 2018 году. Таким образом, долговые обязательства в течение третьего квартала 2022 года уже снизились до 2,4 млрд рублей.

Сейчас у группы достаточно ликвидности для устойчивого финансового положения. При условии стабилизации экономической ситуации в России существует высокая вероятность принятия решения менеджментом о выплате дивидендов до конца года.

А что с акциями

ГДР компании обращаются на Лондонской фондовой бирже. Эмитент расписок — MD Medical Group — зарегистрирован на Кипре, то есть компанию обошел закон о делистинге.

C февральских максимумов котировки снизились более чем на 40%. Сейчас ГДР торгуются по мультипликаторам: EV/S — 1,6x, EV/EBITDA — 4,9x и P/E — 6,8x.

В начале года аналогичный мультипликатор по выручке был около 3x, по EBITDA — более 8x и по чистой прибыли — более 11x. 

Если даже выручка группы снизится по итогам 2022 года на 20% и составит около 20,2 млрд рублей, мультипликатор к выручке не поднимется выше 2x, что намного ниже уровней даже начала 2022 года, не говоря уже об уровнях 2021 года.

Ну и что?

• Отчет компании в целом оказался нейтральным. Возвращение к нормальному функционированию клиник на фоне уменьшения заболеваний и госпитализаций с COVID-19 давит на результаты компании. Тем не менее выручка смогла показать хоть и незначительный, но рост.
  

• Маржинальность EBITDA тоже снизилась, но остается на довольно высоком уровне.

• Неденежные расходы (в виде списания активов на фоне их обесценения) значительно уменьшили операционную прибыль. Эти коррективы были разовыми.

• Компания активно работает над уменьшением своей долговой нагрузки: по итогам полугодия она и вовсе свела ее в ноль. А уже после отчетной даты группа погасила еще один свой долгосрочный кредит.

• Компания активно развивает портфель новых госпиталей и клиник. Только до конца года планируется запуск клиник в Москве и Московской области, в Екатеринбурге с фокусом на ЭКО и пункт сбора для анализов MD LAB.

• На этапе проектирования находится центр ядерной медицины Лапино-3 с вводом в эксплуатацию в 2024 году, который будет входить в состав медицинского кластера Лапино.

Мы сохраняем нашу рекомендацию на покупку акций сети частных медицинских клиник, целевая доходность на горизонте 12 месяцев составляет 15—20%.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ