Мать и Дитя: рождение инвестора
За последние 12 месяцев акции MD Medical Group (MDMG) оказались под давлением из-за замедления основных услуг, ослабления курса рубля по отношению к доллару и плохой ликвидности, на наш взгляд. Компания продолжает расширять свое региональное присутствие и диверсифицировать ассортимент своей продукции в сторону «других» (не по уходу за матерью) медицинских услуг. Мы считаем, что рынок переоценил потенциальные риски, связанные с общим снижением потребительских расходов в России, ростом конкуренции в секторе здравоохранения и разводняющим эффектом региональной экспансии с возможностью перерасхода. Мы понимаем из MDMG, что некоторые новые проекты могут осуществляться более медленными темпами, и это может привести к лучшему денежному потоку. Мы считаем, что акции предлагают хорошую стоимость на текущих уровнях в долгосрочной перспективе; однако в нем отсутствуют краткосрочные катализаторы. Учитывая вышеизложенное, а также более мягкие поля (мы немного понижаем наши оценки), мы применяем более низкие мультипликаторы и в результате снижаем наш TP до 8,6 долл. / ГДР (с 10,7 долл.). Мы сохраняем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Продолжается диверсификация в портфеле продуктов
Операционные тенденции MDMG в 2018 году продолжали демонстрировать замедление роста LfL основных услуг, при этом общие цифры были поддержаны открытием новой больницы в Самаре, а также шести новых клиник, в том числе четырех новых регионов. LfL поставки выросли на 1% в 2018 году на фоне неблагоприятных демографических тенденций: общий уровень рождаемости в России снизился на 5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года в 11M18. Циклы LFL IVF сократились на 7% в 2018 году, когда на соответствующем рынке усилилась конкуренция. Тем не менее, другие услуги (например, кардиология, онкология, травматология и хирургия) продолжали наращивать имеющиеся возможности и способствовать диверсификации предложения компании. В 2019 году эти тенденции, вероятно, сохранятся, и весной откроется новая больница в Тюмени, а также новые клиники в новых регионах.
Стабильные доходы, но более низкая прибыль
Региональная экспансия и более низкий уровень дорогостоящих поставок, вероятно, привели к общему снижению цен в 2018 году; однако в 2019 году индексация НДС и более высокий спрос на другие услуги, вероятно, поддержат средний чек. Мы ожидаем роста выручки на 7,4% в 2018 году и 9,0% в 2019 году, что практически не изменилось по сравнению с нашими предыдущими прогнозами. Во 2П18 МДМГ произвела индексацию заработной платы на своих московских предприятиях (Lapino и PMC) и в сочетании с разводняющим эффектом региональной экспансии, вероятно, привела к более низкой, чем ожидалось, марже. По нашим пересмотренным оценкам, мы ожидаем, что рентабельность по EBITDA составит 29,6% за 2П18 (на 2,3 п.п. г / г) и 28,3% за 2018 г. (-2 п.п. г / г). В 2019 году маржа вряд ли будет значительно увеличена; Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что они будут на высоком уровне среди мировых аналогов. Мы ожидаем рост EBITDA на 9,5% в 2019 году.
Реализация стратегии может занять больше времени
MDMG может столкнуться с потенциальными задержками в реализации своих больничных проектов, что может привести к снижению расходов в 2019 году и, возможно, к увеличению капиталовложений в более долгосрочной перспективе. Мы снижаем наши оценки капитальных затрат на 2018 и 2019 гг., Что приводит к улучшению прогноза FCF и левереджа. Компания, вероятно, представит обновленную информацию о своей стратегии (объявленной в феврале 2017 года) после того, как в марте 2016 года будут опубликованы итоги 18 финансового года, и мы попросим уточнить, где находятся проекты.