ММК: куй железо, пока другие про него забыли (#2)

В среду, 13 октября, ММК раскрыл операционные результаты за 3 квартал и 9 месяцев 2021 года. За январь-сентябрь выплавка чугуна увеличилась по сравнению с тем же периодом прошлого года на 14,8% - до 7 836 тысяч тонн, производство стали выросло на 22,1% - до 10 091 тысячи тонн, а продажи металлопродукции возросли на 16,5% (г/г) до 8 985 тысяч тонн.

Тем не менее рынок негативно воспринял публикацию операционного отчета ММК: по состоянию на 18:20 мск акции ММК снижаются на 3%, поскольку инвесторов насторожило снижение продаж в 3 квартале.

При незначительном, на 0,6% относительно 2 квартала, снижении выплавки чугуна и на 0,3% выплавки стали (до 3 390 тысяч тонн), падение продаж металлопродукции составило 16,8% (кв/кв) - до 2 761 тысячи тонн. Компания объясняет это ростом экспортных продаж с более длинными сроками доставки. Если это так, то мы увидим увеличение объемов продаж в 4 квартале.

При этом средние цены реализации металлопродукции в 3 квартале выросли на 12% к уровню 2 квартала и составили $1057 за тонну. Следовательно, выручка 3 квартала составит $2 918 млн. Это на 10,3% меньше, чем в рекордном 2 квартале 2021 года, но все же чуть больше консенсус-прогноза аналитиков, ожидавших квартальную выручку на уровне $2,74 млн.

Публикация консолидированной финансовой отчетности ММК ожидается 25 октября. Мы рассчитываем, что, несмотря на снижение выручки, показатели EBITDA, свободного денежного протока и прибыли за 3 квартал 2021 года окажутся ненамного ниже предыдущего периода, и по результатам совет директоров рекомендует достойные дивиденды, способные поддержать котировки акций компании. По нашей предварительной оценке, квартальные дивиденды могут составить порядка 2,7-2,9 рубля на акцию.

Мы сохраняем по акциям ММК рекомендацию "Покупать" и целевую цену на 95,4 рубля с горизонтом на 12 месяцев.

ПАО "Магнитогорский металлургический комбинат" - один из крупнейших мировых производителей стали, входит в тройку лидеров среди предприятий черной металлургии России с долей около 17% выпуска стали в стране.

Весомый фактор роста на среднесрочный период - дивидендная доходность акций. ММК генерирует большой свободный денежный поток, который полностью идет на выплату дивидендов. Годовая дивидендная доходность акций ММК в 2021 г. с учетом выплаченных и ожидаемых дивидендов составляет 15,2%, превращая акции компании в одни из самых доходных на рынке.

Группа ММК представила сильную финансовую отчетность за 2-й кв. 2021 г. Выручка выросла на 49,0% кв/кв, до $3,25 млрд. При этом рост EBITDA составил 97,7%, до $1,43 млрд, а чистая прибыль увеличилась в два с лишним раза, до $1,03 млрд. Долговая нагрузка группы является самой низкой среди мировых сталелитейных компаний.

ММК реализует стратегию развития, направленную на рост капитализации, модернизацию мощностей и повышение энергоэффективности.

Введение временных экспортных пошлин окажет небольшое негативное влияние на результаты компании во 2-м полугодии, поскольку ММК в большей степени ориентирован на внутренний рынок.

Повышение ставок НДПИ и падение цен на руду также не сильно навредят ММК, так как компания менее прочих металлургов интегрирована в добычу сырья.

Увеличение free float до 18,74% после продажи 3% контролирующим акционером наряду с ростом котировок открывает возможность возвращения акций ММК в состав MSCI Russia, не исключено, что уже в этом году.

На долю ММК приходится около 17% выпуска стали в стране. ММК производит широкий сортамент металлопродукции, включая продукцию с высокой добавленной стоимостью. Группа более прочих ориентирована на внутренний рынок, на который в разные периоды приходится от 60% до 90% продаж.

Основные цели стратегии-2025 ММК - сохранение сильных позиций на российском рынке стального проката и устойчивое создание акционерной стоимости.

Основной риск для отрасли сегодня - это реакция властей на рост цен на металлургическую продукцию на внутреннем рынке, которая привела к началу реформы налогообложения в отрасли, что в целом выльется в увеличение налоговой нагрузки. Мы считаем, что в отношении ММК фискальные новации правительства окажут более щадящее воздействие по сравнению с большинством горно-металлургических компаний. Остановимся подробней.

С 1 августа до 31 декабря 2021 г. введены временные пошлины на экспорт металлургической продукции в размере 15%. Мы полагаем, что эта пошлина будет иметь очень ограниченное негативное влияние на результаты ММК. По нашей оценке, под пошлины может попасть лишь порядка 20% продаж компании за этот период. Пошлины за 2021 г. могут составить порядка 1,5% годовой выручки, что с избытком компенсируется более высокими, чем представлялось ранее, ценами на сталь. На 2022 г. пошлины продлеваться не будут.

С нового года предлагается увеличить ставки НДПИ на добычу железной руды и коксующегося угля. В этой ситуации слабая интеграция ММК в добычу сырья при его избытке на внутреннем рынке и на фоне падения мировых цен на руду оборачивается для компании из недостатка в преимущество.

Одной из новаций правительства стало предложение привязать величину налога на прибыль к соотношению инвестиций и дивидендов (параметры прорабатываются). Предварительная оценка показывает, что в отношении ММК ставка налога на прибыль может сохраниться на уровне 20%, так как у компании дивиденды и CAPEX в предыдущие годы были в сопоставимых объемах.

Среднесрочный риск связан с введением так называемого "углеродного" налога в ЕС, что приведет к росту стоимости квот на выбросы и к появлению дополнительных углеродных сборов в РФ.

В более долгосрочной перспективе следует иметь в виду, что металлургическим компаниям придется пройти через новый инвестиционный цикл. Глобальный курс на декарбонизацию остро поставит задачу смены технологий производства стали, что связано с отказом от использования угля. Расширение электроплавильных мощностей, привязанных к возобновляемым источникам энергии, переход на использование водорода, на другие технологии, которые могут появиться со временем. Как минимум - технологии улавливания углерода, его хранения и утилизации. Все это через несколько лет потребует от отрасли больших инвестиций. Компании снова начнут увеличивать капитальные затраты, наращивать долговую нагрузку и снижать дивидендные выплаты.

Актуальная дивидендная политика ММК предполагает ежеквартальную выплату дивидендов акционерам в объеме не менее 100% от свободного денежного потока при условии, что соотношение "чистый долг/EBITDA" не превышает 1х. Если соотношение "чистый долг/EBITDA" больше 1х, на дивиденды будет направляться не менее 50% свободного денежного потока.

По результатам четырех кварталов 2020 г. акционеры получили в совокупности 3,943 руб. на акцию. За первый квартал 2021 г. выплачено 1,795 руб. на акцию. За второй квартал объявлены дивиденды в размере 3,53 руб. на акцию. Текущая дивидендная доходность составляет 4,77%. Закрытие реестра назначено на 27 сентября 2021 г.

Операционные и финансовые показатели 

Группа ММК представила сильную операционную и финансовую отчетность за 2-й кв. и 6 мес. 2021 г., показав уверенный рост не только в сопоставлении с соответствующим периодом прошлого года, но и в сравнении 2-го кв. с предыдущим. Производство чугуна во 2-м кв. 2021 г. увеличилось к 1 кв. на 2,6%, выплавка стали - на 3,1%, а продажи товарной металлопродукции выросли на 14,3%, до 3,32 млн тонн. Доля продукции с добавленной стоимостью составила 41,9%.

В связи с ростом средней цены реализации выручка группы выросла на 49,0% кв/кв, до $3 255 млн. Показатель EBITDA в квартальном сравнении почти удвоился и составил $1 435 млн, чистая прибыль выросла в два с лишним раза, до $1 031 млн, свободный денежный поток, на базе которого ММК объявляет дивиденды, увеличился в 4,4 раза, до $545 млн.

Чистый долг сократился до $6 млн, а коэффициент "чистый долг/EBITDA" стремится к нулю, что является самым низким показателем долговой нагрузки в отрасли.

Наша оценка определяется как среднее оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. Наша оценка справедливой стоимости ПАО "ММК" составляет $14 693 млн, $1,31 за акцию, или 95,41 руб. за акцию по курсу на дату оценки. Эта оценка предполагает потенциал роста на 28,8% от текущего ценового уровня и соответствует рекомендации "Покупать".

Средневзвешенная целевая цена акций ММК по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции от среднего и выше составляет, по нашим расчетам, 80,09 руб. (апсайд - 8,1%), рейтинг акции - 3,4 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

Вероятно, не все эксперты успели пересмотреть оценку компании после того, как акции ММК превысили целевые цены. К настоящему времени оценка целевой цены акций ММК аналитиками BCS составляет 78,47 руб. (рекомендация - "Покупать"), VELES CAPITAL - 63,69 руб. ("Покупать"), VTB CAPITAL - 91,00 руб. ("Покупать").

Акции металлургов быстро преодолели падение котировок, вызванное введением экспортных пошлин. В 3-м кв. акции ММК заметно опережали рынок, отыгрывая надежду на возвращение в индекс MSCI Russia. Всего с начала года стоимость акций ММК выросла на 32,7%. За это время отраслевой индекс "Металлы и добыча" прибавил 9,1%, а индекс МосБиржи поднялся на 22,7%.

На недельном графике котировки акций ММК в 2021 г. находятся в рамках восходящего тренда после периода консолидации. Бумага, как правило, очень технично отрабатывает уровни поддержки и сопротивления. Актуальная поддержка расположена чуть ниже 71,7 руб. Сопротивление находится в районе исторического максимума. Прохождение котировок выше 79,8 руб. открывает для акций простор для продолжения роста.