ММКины инвесторы
Мы актуализировали модель ММК и проанализировали историческое поведение внутренних и экспортных цен на плоский прокат
Проведенный анализ дал позитивные результаты, что укрепило нашу уверенность в высоком потенциале роста. Мы оцениваем потенциал роста цены акции до персонального исторического мультипликатора в 20%.
Компания имеет низкий EV / LTM Ebitda мультипликатор 3.0x. Несмотря на падение цен на внешнем рынке, цены на внутреннем рынке остаются на высоких уровнях.
Причина анализа поведения цен: за период с конца 2018 года по настоящее время на рынке плоского проката сложилась ситуация, при которой экспортные цены на прокат заметно снизились в цене. Текущие цены на 19% и 15% ниже уровня 4к18 для горячекатаного (ГКП) и холоднокатаного (ХКП) проката соответственно, в то время как внутренние цены от 4к18 выросли на 8% и 6% соответственно:
Примечание: на этом графике и далее внутренними ценами мы называем индекс, восстановленный из внутренних цен производителей (среднее ex-works), публикуемых в статистических бюллетенях, и цен из прайс-листов Северстали.
Внутренний рынок является основным для компании, доля отгрузок продукции на внутренний рынок в отчетном году (3к18-2к19) составила около 80%. В связи с этим возникла необходимость найти ответы на следующие вопросы:
1. Стоит ли ожидать, что внутренние цены на прокат (публикуемые в статистических бюллетенях и прайс-листах) снизятся вслед за экспортными (с запозданием по времени)?
2. Корректно ли в такой ситуации опираться на внутренние цены при прогнозировании финансовых результатов ММК, или же компания может предоставлять скидки основным оптовым покупателям, приводящие к занижению реальных цен реализации относительно рыночных уровней?
Полученные результаты:
(1) В последние 5 лет не наблюдалось ситуаций, когда внутренние индексы с запозданием по времени повторяли бы за экспортными ценами динамику сильного снижения. На приведенном ниже графике показано, что ранее уже случались ситуации, когда экспортные цены снижались сильнее внутренних
Во всех указанных случаях значительно снижались экспортные цены на плоский прокат, при этом возрастали премии внутреннего рынка. Можно видеть, что далее внутренние цены не снижались вслед за экспортными с той же сильной динамикой, и премии внутреннего рынка сокращались до прежнего уровня только в случае восстановления экспортной цены до предшествующих падению уровней. Логично предположить, что в нынешней ситуации цены поведут себя аналогичным образом.
(2) На исторических данных с начала 2014 года не было выявлено, чтобы цены реализации ММК систематически снижались сильнее внутренних индексов в периоды снижения экспортных цен. Поэтому комбинация экспортных цен с внутренними (публикуемыми в статистических бюллетенях и прайс-листах), подходит для прогнозирования цен реализации компании. Мы провели проверку и убедились, что данный способ дает малую погрешность на исторических данных.
Чтобы убедиться в отсутствии систематически предоставляемых компанией скидок, мы сравнили цены, публикуемые компанией в операционных результатах, с внутренними ценами на плоский прокат. В результате не удалось выявить статистической взаимосвязи между снижением рублевой экспортной цены и предоставлением компанией значительных скидок на внутреннем рынке. Компания в отдельные кварталы продавала продукцию со скидкой (например в 1к16 со скидкой 5%), однако это было скорее уникальной ситуацией, нежели закономерностью.
Описанные выводы можно наблюдать на следующих ниже графиках изменения рублевых цен на горячекатаный (ГКП) и холоднокатаный (ХКП) прокаты. Здесь каждая точка графика соответствует процентному изменению цены в рублях от предыдущего (n-1) к прошедшему (n) соседнему кварталу. Можно видеть, что цена реализации ММК редко опускается сильнее, чем индекс
Текущая конъюнктура: на внешних рынках конъюнктура ухудшилась: текущие экспортные цены на горячекатаный и холоднокатаный прокат в рублях на 17% и 11% ниже LTM соответственно. Текущие внутренние цены на ГКП и ХКП на 4% и 3% выше LTM соответственно, цены на оцинкованный прокат находятся на уровне LTM, полимерный ниже на 3%.
Цена на руду в рублях на 14% выше LTM, что повышает издержки компании и негативно влияет на прогнозируемую Ebаtda. Цена на коксующийся уголь в рублях на 18% ниже LTM, что снижает издержки компании и позитивно влияет на прогнозируемую Ebitda
Дополнительная корректировка модели: помимо проведенного анализа исторического изменения цен, мы уточнили модель компании, учтя цены на плоский прокат из прайс-листов НЛМК. Внесенное в модель изменение оказало слабый положительный эффект на привлекательность компании. Потенциал изменения цены акции до исторического мультипликатора повысился на 2% до 53%.
С учетом вышеизложенного мы ожидаем снижение Ebitda не более чем на 5-6% и считаем, что компания недооценена по мультипликаторам: (под изменением в таблице понимается учет прайс-листов НЛМК при прогнозировании цен реализации плоского проката)
Цена акции близка к минимуму за последние полтора года. Мы нарастили позиции в бумаге перед дивидендной отсечкой (0.69 рубля на акцию).
Хорошее корпоративное управление: компания платит дивиденды в размере 97% денежного потока (дивидендная доходность 13%), имеет 3 независимых директоров. FCF Yield по итогам последних 12 месяцев (отношение суммы выплаченных дивидендов и сокращения долга к капитализации) составил 15%, что представляется очень привлекательным уровнем.
Таким образом, компания представляется недооцененной, потенциал роста до персонального исторического мультипликатора около 20%, до общего исторического мультипликатора около 85% (средний 53%).