Мосэнерго, ОГК-2 или ТГК-1. Что выбрать

«Газпром энергохолдинг» – это 100% дочка Газпрома, оперирующая в секторе электроэнергетики. Компания управляет генерирующими активами Газпрома, таким как Мосэнерго, ТГК-1, ОГК-2 и МОЭК. Последний на Московской бирже не торгуется, поэтому обзор будет сосредоточен на первых трех, которые в сумме обеспечивают 39,3 ГВт мощности, или 16% рынка.

По итогам обзора попробуем ответить на вопрос, какой из вышеперечисленных активов ГЭХ наиболее привлекательный с точки зрения инвестирования в акции. Также попробуем понять, на какие капзатраты стоит рассчитывать при реализации новой программы модернизации тепловой генерирующей мощности (ДПМ2).

ПАО «ОГК-2»

ОГК-2 – оптовая генерирующая компания, вторая по активам в ГЭХ (77% акций принадлежит холдингу). Производит в основном электроэнергию, владеет 11 электростанциями.

В 2017 г. компания увеличила показатель EBITDA на 41,7%, до 26,8 млрд руб. Прибыль выросла в 2,4 раза – до 7,2 млрд руб. Это в частности стало результатом поступающих платежей по программе ДПМ.

ОГК-2 – последняя из дочек ГЭХа, которая начала вводить дополнительные мощности в эксплуатацию. При этом инвестиционная программа была закончена в 2017 г., а потоки платежей по ДПМ будут продолжаться еще 5-7 лет с пиком в 2022 г. Забегая вперед, стоит отметить, что по оценкам специалистов, примерно с этого же года ощутимый эффект будут вносить дополнительные платежи по программе модернизации (ДПМ2). Таким образом, в первом приближении доходы компании будут расти более равномерными темпами.

Стоит также отметить, что объем новых мощностей, согласно инвестпрограмме ОГК-2, был самый большой среди дочек ГЭХа – 4 ГВт. При этом к 2019 г. у ОГК наберется всего около 25% установленной мощности старше 45 лет. Именно они должны будут модернизироваться согласно обсуждаемой новой программе ДПМ2.

По некоторым оценкам модернизация 4,7 ГВт устаревшей мощности потребует от компании 141 млрд руб. капвложений, которые она намеревается осуществить в течении 8 лет (в среднем по 17,5 млрд в год). Для сравнения EBITDA в 2017 г. – 26,8 млрд руб.

Таким образом, по сравнению с Мосэнерго объем потенциальных затрат на новую инвестпрограмму сравнительно небольшой. В сочетании с ростом доходов от ввода новой мощности по ДПМ свободный денежный поток в 2019 г. и после может остаться на положительной территории, а затем дальше продолжать рост по мере увеличения EBITDA (поступлений платежей по программам ДПМ и ДПМ2 с 2022 г.).

С 2012 г. свободный денежный поток ОГК-2 был отрицательным, что объясняется массивными капзатратами. В это время долг компании значительно вырос, так как была выбрана долговая модель финансирования инвестпрограммы. Показатель долг/EBITDA был максимальным в 2016 г. – 6,4х. Но уже по итогам 2017 г. долг/EBITDA оказался равен 2х.

Учитывая положительные оценки FCF, даже после начала программы модернизации в 2019 г. долговая нагрузка, вероятнее всего, продолжит сокращаться.    

Дивиденды

На текущий момент дивидендная доходность бумаги непривлекательная – порядка 2% за 2016 г. Мы ожидаем около 3,5-4% доходности по итогам 2017г. Между тем, недавно СД внес изменения в дивидендную политику компании, отменив потолок в 35% от чистой прибыли. Это позволяет надеяться на рост дивидендного потока, даже несмотря на значительные списания стоимости основных активов и увеличение резервов под дебиторскую задолженность, которые компания проводит ежегодно.

Что выбрать

В заключении можно отметить общие черты активов ГЭХ. Для начала нужно подчеркнуть, что все эти компании не могут свободно выбирать поставщиков основного топлива – газа. По большому счету Мосэнерго и ОГК-2 довольно жестко интегрированы в сбытовую цепочку Газпрома, который таким образом получает выгоду и может быть не слишком заинтересован в высокой дивидендной отдаче. В это же время Интер РАО, Энел Россия или Юнипро получают топливо по более низким ценам от альтернативных поставщиков. Меньше всего данная проблема отражается на ТГК-1 из-за высокой доли гидрогенерации.

Второй негативный момент в том, что компании получают кредиты от материнского Газпрома или аффилированных структур по не вполне рыночным условиям. В кризисные 2014-2015 гг. это было хорошо, но сейчас при падении ставок условия становятся неконкурентными. Досрочное погашение и рефинансирование может быть не в интересах кредиторов. Это в частности снижает дивидендную привлекательность.

Тем не менее, стоит отметить, что целом инвестиции по программе ДПМ уже завершены. Мосэнерго самая первая начала получать дополнительные платежи за новую установленную мощность. Но их пик прошел в 2017 г. Далее прибыль окажется под давлением.

Еще один слабый момент заключается в новой программе модернизации ДПМ2. Среди дочек ГЭХа у Мосэнерго самое большое количество устаревших мощностей. Свободный денежный поток в первые годы реализации (с 2019 г.) с большой долей вероятности окажется в близи отрицательного значения. Дивидендные перспективы туманны.

Что касается ОГК-2, то пик платежей по ДПМ ожидается в 2022 г. Это значит, что доходы и прибыль компании способны расти и дальше, как и дивидендная отдача.

Однако следует ожидать некоторого влияния новой инвестпрограммы. Несмотря на то, что в абсолютном выражении ОГК-2 предстоит затратить на модернизацию меньше, чем, Мосэнерго, по отношению к выручке предполагаемые капзатраты по ДПМ2 будут на сопоставимом уровне – 12%.

Тем не менее, благодаря продолжению роста платежей по ДПМ, и примерно с 2022 г. по ДПМ2, свободный денежный поток будет более равномерным и в целом растущим.

ТГК-1 самая интересная с точки зрения новых капзатрат. Имея высокую долю гидрогенерации, компания по предварительным оценкам может в год тратить на модернизацию тепловой части мощностей порядка 4% от выручки (2017г.). Однако пик платежей по предыдущей программе ДМП придется уже на 2019 г. Учитывая риски увеличения капитальных затрат в других направлениях, свободный денежный поток может оказаться не столь стабильным, как у ОГК.

Исходя из основных мультипликаторов, посчитанных за последние 12 мес. явного фаворита нет. Мосэнерго выглядит несколько лучше в плане ожидаемой дивдоходности за 2017 г. и долговой нагрузки, но следует помнить о прошедшем пике платежей по ДМП и довольно массивной следующей инвестпрограмме.

С учетом вышеперечисленных факторов, ОГК-2 и ТГК-1 выглядят более интересными. Ожидаемая дивидендная доходность, пик платежей по ДПМ, небольшая инвестпрограмма и привлекательная оценка EV/EBITDA в среднесрочной перспективе может привлекать инвесторов в акции ТГК-1. Тем не менее в долгосрочной перспективе ОГК-2 может оказаться более интересной.    

Полная версия, а также подробный анализ ТГК-1 и Мосэнерго

Прогноз целевой цены отсюда