Московская биржа: аукцион признан состоявшимся

Московская биржа — обзор результатов за III квартал 2024 г.

Результаты Московской биржи за III квартал 2024 года отражают устойчивый рост процентных и комиссионных доходов. Биржа по-прежнему выигрывает в условиях высоких процентных ставок и от повышения активности розничных инвесторов, что оправдывает нашу позитивную оценку в отношении перспектив акций МосБиржи.

Московская биржа — крупнейшая биржевая площадка в России, предоставляющая возможности для торговли разными классами активов: акциями, облигациями, производными инструментами, валютой, товарами, инструментами денежного рынка.

Ключевыми источниками выручки Московской биржи являются комиссионные и процентные доходы. До событий 2022 года комиссионные доходы занимали порядка 2/3 в общей структуре операционных доходов, в 2022-2023 гг. комиссионные и процентные доходы находились в соотношении примерно 50/50, а в 2024 году по мере роста ключевой ставки и ухудшения конъюнктуры на фондовом рынке доля процентных доходов стала занимать больше половины всех доходов биржи.

Комиссионные доходы. Структура комиссионных доходов характеризуется высокой диверсификацией: Московская биржа получает комиссии от сделок на всех торговых площадках, услуг депозитария, организации IPO, предоставления программного обеспечения, технических и информационных услуг, финансового маркетплейса и прочего.

Основной вклад в рост комиссионных доходов вносит увеличение торгового оборота. Общий объем торгов на Московской бирже сохранил тенденцию к росту в III и начале IV квартала, хотя темпы роста замедлились по сравнению с первой половиной 2024 года.

Сокращение торгового оборота наблюдается в секциях фондового рынка (акции, облигации), что логичным образом объясняется ухудшением рыночной конъюнктуры ввиду повышения ключевой ставки во втором полугодии с 16% до 21% и последующего перетока средств с фондового рынка в банковские продукты.

Помимо этого, отмечается снижение объема торгов в секции прочих рынков. Мы полагаем, что эта секция отражает оставшиеся доступными валютные операции (после введения санкций в отношении Московской биржи и прекращения торговых операций с долларами и евро компания перестала раскрывать информацию о комиссионных доходах, полученных от организации торгов на валютном рынке, и отражать в операционной статистике объем торгов на валютном рынке). Вместе с тем прочие рынки могут включать в себя операции на внебиржевом рынке акций с центральным контрагентом и платформу MOEX START, которая позволяет непубличным компаниям привлекать акционерный капитал путем размещения акций.

В то же время заметно растет торговый оборот на денежном рынке, который в октябре 2024 года обновил исторический максимум, вследствие высокой привлекательности инструментов денежного рынка в условиях высоких ставок в экономике.

Положительная динамика в объеме торгов наблюдается также в секции срочного рынка на фоне динамичного развития этого направления, роста доступности для инвесторов и расширения линейки инструментов. Сегодня на рынке деривативов Московской биржи торгуется свыше 90 опционов на акции, валюты, товары, фондовые индексы, а также более 150 фьючерсных контрактов и опционов на них. За 9 месяцев 2024 года объем торгов только товарными контрактами увеличился в два раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и превысил 24 трлн руб. В октябре Московская биржа добавила фьючерсы на медь, алюминий, никель и цинк, которые пока не отличаются высокой ликвидностью, но мы полагаем, что это вопрос времени.

Процентные доходы. Эта статья доходов Московской биржи зависит от объема денежных средств (собственных и клиентских) и уровня ключевой ставки. В условиях рекордно высоких ставок в российской экономике процентные доходы показывают впечатляющие темпы роста: за 9 месяцев 2024 года показатель вырос более чем на 100%, превысив значение за весь 2023 и 2022 годы. В то же время после заметного снижения как собственных, так и клиентских средств на конец первого по- лугодия в III квартале наблюдалась положительна динамика, объем собственных средств за III квартал вырос на 121%, клиентских - на 17,6%.

Факторы роста:

• Мы полагаем, что уже в начале 2025 года начнется постепенное возвращение денежных средств на фондовый рынок по мере завершения сроков краткосрочных депозитов. Рост оборота торгов на фондовом рынке будет способствовать повышению доходов в этой секции. В то же время улучшение конъюнктуры позволит возобновить тенденцию к выходу на IPO новых компаний, который сегодня откладывают процесс размещения ввиду «неблагоприятной обстановки». Сохраняем позитивный взгляд на рост комиссионных доходов в секциях денежного и срочного рынков на фоне высоких ставок и геополитической напряженности в мире, которая позволяет инвесторам выстраивать различные хеджирующие стратегии на товарных рынках. Вместе с тем, видим высокий потенциал для роста доходов от услуг, в частности, финансового маркетлейса, где доходы за 9 месяцев 2024 выросли на 110,6% по сравнению с 2023 годом.

• Преобладание проинфляционных рисков в экономике и жесткая риторика Банка России не позволяют рассчитывать на скорый разворот денежно-кредитной политики в сторону ее смягчения. Мы полагаем, что ключевая ставка с высокой долей вероятности будет повышена до 22- 23% на заседании в декабре, и пока рано исключать возможность дальнейшего повышения ставки в начале 2025 года. Бак России дает крайне жесткий сигнал, что ставки будут повышаться до тех пор, пока не появятся явные признаки замедления инфляции. В самом оптимистичном сценарии мы предполагаем начало цикла снижения ставок во второй половине 2025 года. Как следствие, процентные доходы Московской биржи продолжат демонстрировать высокие темпы роста. В то же время выход на плато в текущем цикле повышения ставок, и сигналы о начале снижения ставок придадут импульс к росту фондового рынка.

• Дивидендная политика Московской биржи предполагает выплаты не ниже 50% от годовой чистой прибыли. При этом в восьми из 12 случае компания выплачивала более щедрые дивиденды. По нашим консервативным оценкам, дивиденды за 2024 год могут составить 19,2 руб. на одну акцию, что предполагает текущую доходность на уровне 10% по текущим котировкам.

Риски:

• Усиление негативного настроя инвесторов в отношении инвестиционной привлекательности фондового рынка и последующее сжатие комиссионных доходов.

• Опережающий рост операционных расходов. В III квар- тале операционные расходы увеличились на 54,4% по сравнению с 2023 годом на фоне роста операционных доходов на 56,3%. Высокими темпами растут расходы на персонал (+34,4%), а также на рекламу и маркетинг (+470,6%).

• Внешние шоки, связанные с усилением геополитической напряженности, санкционного давления.

Резюме. В текущих макроэкономических условиях бизнес Московской биржи выглядит устойчивым и сохраняет потенциал для роста как комиссионных доходов в условиях развития инструментария на рынках торговой площадки, так и процентных доходах на фоне высокой ключевой ставки.

В сравнении с зарубежными аналогами акции Московской биржи выглядят существенно недооцененными даже с учетом дисконта за страновые риски. По нашим оценкам, справедливая оценка Московской биржи находится на уровне 260 руб. за одну акцию.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ