Московская биржа: разгадать знак бесконечность (который на логотипе)
Московская биржа списала в I квартале и создала резерв во II квартале на сумму 1730 млн руб. В конце сентября биржа отказалась выплачивать промежуточных дивидендов по итогам I полугодия. Это привело к падению ее акций и снижению интереса инвесторов к бумагам. С начала 2018 г. они упали на 15%. Предлагаем в данном обзоре разобрать перспективы эмитента.
Процентные доходы
Процентные доходы Московской Биржи зависят от двух основных параметров:
1. Клиентские денежные остатки на счетах плюс собственные средства биржи
2. Эффективная процентная ставка.
Для начала рассмотрим динамику остатков в иностранной валюте, занимающие 80% от суммы денежных средств, которыми располагает Мосбиржа. На графике прослеживается сильная зависимость остатков от волатильности рубля к ключевым валютам. Таким образом, с началом геополитической напряженности и санкционного давления на российский рубль клиенты оперативно наращивали валютные остатки. В первую очередь это сказалось на долларовых сбережениях, которые с февраля по июнь 2014 г. выросли в 3 раза. После чего клиенты перешли к фиксации прибылей при долларе в 41 руб., но в декабре 2014 г. начался новый этап санкций, и волатильность рубля подскочила. Когда рубль стабилизировался у отметки в 60 руб., клиентские остатки стали постепенно падать до уровня в 550-600 млрд руб. Текущие значения валютных остатков остановились на стабильном уровне в 450 млрд руб. Однако рублевые сбережения имеют потенциал роста с притоком на рынок большего количества клиентов.
Процентные ставки. Основная часть клиентских остатков представлены в трех валютах: доллар, евро и рубль. Поэтому мы рассматриваем эффективную процентную ставку, состоящую из ставок LIBOR USD, LIBOR EUR и MOSPRIME и взвешенную в соответствии с долей валют в корзине. Однако на практике все не так просто, поскольку Московская Биржа прибегает к валютным свопам, то эффективная ставка может отклоняться. Для упрощения мы можем пренебречь этим
В сентябре 2018 г. произошел разворот и на российском рынке. Центробанк увеличил ключевую ставку на 0,25 п.п., заявив, что планирует перейти обратно к снижению не ранее конца 2019 г. из-за инфляционных рисков. Некоторые аналитики и вовсе допускают, что Набиуллина может принять решение о повышении ставки за этот период
Мы прогнозируем продолжение жесткой монетарной политики ФРС США и рост ключевой ставки к 3% в конце 2019 г. ЕЦБ также начнет плавный переход с мягкой денежной политики к концу 2019 г. Все это поддерживает процентные доходы, которые, как мы прогнозируем, должны перейти к росту в 2019 г. после 3 лет падений.
Мы прогнозируем чистые процентные доходы Московской биржи в 17 млрд руб. по итогам 2018 г. и 18,4 млрд руб. по результатам за 2019 г.
Комиссионные доходы более сбалансированы и менее подвержены влиянию внешних факторов, поскольку рынки ведут себя разнонаправленно при внешней напряженности. Например, на срочном и валютном рынках обороты растут в период нестабильности рубля. В это время фондовый рынок наоборот испытывает давление.
Обороты на рынке акций в III квартале 2018 г. снизились по сравнению с I кварталом 2014 г. Этот негативный тренд связан с санкционным давлением на фондовый рынок, оттоком иностранного капитала, большой долей сбережений в инструментах с фиксированной доходностью и отсутствием новых IPO. На графике ниже представлена динамика оборотов, выраженная в процентах к I кварталу 2014 г.
Мы прогнозируем рост на 6,6% г/г комиссионных доходов Мосбиржи в III квартале до 5,8 млрд руб. Однако относительно II квартала доходы сократятся на 1,9% в связи с падением комиссии на фондовом рынке. Основным катализатором роста комиссионной прибыли по итогам III квартала станут доходы на денежном рынке.
Дивиденды
Мосбиржа с 2012 г. стабильно платит дивиденды, при этом выплаты на акцию с каждым годом устойчиво растут. С 2012 г. по 2015 г. дивиденды увеличивались высокими темпами по 80% в год вместе с ростом прибыли компании. В сентябре 2015 г. совет директоров принял новую дивидендную политику, предполагающую выплату дивидендов в размере минимум 55% от чистой прибыли. Когда прибыль компании стабилизировалась, рост дивидендов замедлился до 6% в год.
С 2017 г. компания перешла на выплату дивидендов 2 раза в год по итогам I и II полугодий. Но уже 28 сентября 2018 г. Совет директоров Московской биржи признал нецелесообразным выплачивать промежуточные дивиденды по итогам I полугодия 2018 г. Компания объяснила это необходимостью в поддержании высокого уровня достаточности капитала в условиях возможной волатильности, которая в свою очередь может привести к росту размещаемого в НКО ЦК-НКЦ обеспечения.
Позитивные факторы для Московской биржи
1. Завершение проекта единого пула обеспечения, в рамках которого в августе было повышены комиссионные платежи на 3% по РЕПО с ЦК и на 10% по валютным свопам. В ноябре последует вторая волна роста тарифов еще на 3% по РЕПО с ЦК, на 10% по валютным свопам и на 10% по всем производным инструментам. На конец августа 5,6% комиссионных доходов приходится на клиентов с единым пулом обеспечения.
2. Новые IPO также могут стать драйвером для роста комиссионных доходов компании. Особое внимание уделяются такому игроку как Сибур, капитализация которого оценивается в $20 млрд.
3. Рост процентных ставок в США и сохранение в РФ поспособствует росту чистых процентных доходов в 2018 г.
4. Появление новых сервисов и инструментов поддержит комиссионные доходы. В том числе существенный эффект может оказать включение международных финансовых инструментов в списки торговых инструментов Мосбиржи.
5. Увеличение клиентов Мосбиржи. Порядка 69% населения в России хранит деньги на банковском депозите (25 трлн руб.) и 13% в виде наличных (5 трлн руб.). По мере падения ставок и повышения финансовой грамотности населения, переток ликвидности на фондовый рынок увеличит комиссионные доходы Мосбиржи.
6. Инвестиционная программа Мосбиржи не требует больших вложений (CAPEX занимает менее 10% от чистой прибыли).
Резюме
Московская биржа – недооцененный актив, при этом его дешевизна противоречит фундаментальным данными. Компания стабильно выплачивает высокие дивиденды, при этом обладает потенциалом роста. В это же время компания достаточно защищена от внешнего давления, поскольку рост волатильности приводит к увеличению комиссионных доходов.
Озвученные выше факторы и падение цены компании с начала года делают Мосбиржу привлекательным активом для инвестирования.
Помимо основной причины невыплату дивидендов можно связать с начислением резервов в I и II квартале на сумму 856,4 млн руб. и 873 млн руб. соответственно.
Ожидаем, что в случае выигрыша в суде и отзыва из резервов 874 млн руб., Московская биржа сможет сохранить дивидендные выплаты минимум на уровне прошлого года, а в лучшем случае увеличить их до 8,07 руб. на акцию, что обеспечит доходность на уровне 8,7% при текущей цене акций.