Рынок превыше всего, Мосбиржа - выше рынка

Мы ожидаем, что рост чистой прибыли Мосбиржи ускорится начиная с 2022 (CAGR +12% в ближайшие 5 лет против стагнации в предыдущие 5 лет) на фоне увеличения количества финансовых инструментов, доступных для торговли, роста количества участников рынка, а также роста процентных ставок.

Смешанные результаты за 2К21 по МСФО: хороший комиссионный доход... В пятницу компания опубликовала результаты за 2К21 по МСФО, которые почти совпали с консенсусом по части прибыли. Комиссионный доход вырос на впечатляющие 24.2% г/г/7.3% кв/кв до 9.9 млрд руб. на фоне высоких комиссий и объемов торгов почти по всем сегментам. Для сравнения, процентный доход ожидаемо упал на 23% г/г/12.5% кв/кв до 3.2 млрд руб. из-за снижения внутренних и мировых процентных ставок, однако мы ожидаем восстановления роста процентных доходов начиная с 2П21, т.к. ключевая ставка ЦБ повышена, а ФРС может начать поднимать ставки в 2022-23. EBITDA Биржи укрепилась всего на 3.9% г/г до 9.7 млрд руб., а чистая прибыль выросла на 2.1% г/г до 6.9 млрд руб.

…нивелирован ростом операционных расходов. Операционные расходы во 2К21 увеличились на 20% г/г до 8.2 млрд руб. на фоне органического роста (~6%), развития финансового маркетплейса Финуслуги и приобретения INGURU – ведущей платформы онлайн-страхования. Эта сделка подняла прогнозы MOEX по расходам на 2021 до 13-20% г/г (против 11-14% ранее), что существенно и скорее всего будет беспокоить инвесторов. Тем не менее мы считаем это разовым событием, к тому же – это инвестиции в будущий рост доходов. Мы ожидаем, что рост расходов вернется к нормализованному уровню 7-8%, начиная со следующего года.

Оценка. Мосбиржа торгуется с P/E 2022П 13.2x, что близко к ее историческому среднему за несколько лет, но на 50-70% ниже, чем мировые аналоги. На наш взгляд, коэффициенты оценки MOEX будут постепенно расти, а дисконты к аналогам – сужаться, поскольку рост прибыли компании ускоряется после стагнации в последние пять лет. В связи с этим мы повышаем нашу целевую цену до 230 руб. за акцию, используя модель дисконтирования дивидендов, которая хорошо подходит для оценки MOEX (в отличие от подхода DCF и целевых мультипликаторов) со стоимостью капитала (CoE) 12.4% и темпами роста 6%. Учитывая потенциал роста 28%, мы повышаем наш рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА.