МРСК Центра и Приволжья: уехать бы из Центра в Приволжье (#2)
Инвестиционная идея
"МРСК Центра и Приволжья" - сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс. кв. км и населением 12,8 млн. Основной бизнес - передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Мы рекомендуем "Покупать" акции "МРСК Центра и Приволжья" с целевой ценой с 0,256 руб. Потенциал роста - 38% от низкой базы в перспективе года.
- Прибыль акционеров повысилась в 1К 2020 на 28%, до 4,4 млрд руб., несмотря на вызов со стороны теплой погоды и антивирусных мер. Прибыль в 2020 г., по нашим оценкам, составит около 8 млрд руб. (+21% г/г).
- "Россети" могут повысить коэффициент выплат до 75% прибыли по РСБУ, что потребует дополнительной ликвидности со стороны прибыльных "дочек". Мы полагаем, что дивиденд за 2020 год может быть увеличен до 0,021 руб. (+32% г/г). При доходности 11,5% акции выглядят привлекательно на фоне низких процентных ставок и сокращения пула дивидендных бумаг на российском рынке.
- Ожидания восстановления прибыли и дивидендов, а также низкая биржевая оценка всего в 2,6–2,7х годовой прибыли открывают возможность для роста капитализации.
Финансовые показатели
"МРСК Центра и Приволжья" повысила прибыль по МСФО в 1К 2020, несмотря на вызовы теплой погоды и антивирусных мер. Прибыль акционеров выросла на 28%, до 4,4 млрд руб., EBITDA - на 17%, до 8,0 млрд руб. Прибыль по РСБУ составила 4,1 млрд руб. (+22% г/г).
Драйверами роста стала индексация тарифов, снижение потерь, благоприятная динамика затрат, рост прочих доходов и рефинансирование кредитного портфеля.
Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 1%, в основном на фоне повышения тарифа. Показатели отпуска электроэнергии ухудшились на фоне снижения энергопотребления, в том числе по причине теплой зимы. Полезный отпуск сократился на 2,7% г/г. При этом компания сократила потери на 11%, что помогло добиться существенной экономии на оплате потерь, около 300 млн руб.
Чистый долг снизился с начала года на 5%, до 24,7 млрд руб., или 1,26х EBITDA, что можно считать комфортным уровнем.
Оборачиваемость дебиторской задолженности ухудшилась. Суммарная дебиторская задолженность выросла 1К 2020 на 16% г/г при увеличении выручки на 1,3% г/г. Задержки с возвратом задолженности со стороны одного из своих главных сбытов - ГК "ТНС энерго" - могут существенно повлиять на прибыль через отчисления в резервы позднее в этом году, из-за чего прибыль будет отражена ниже потенциальной.
Прибыль в 2020 г., по нашим оценкам, составит около 8 млрд руб., в сравнении с 6,7 млрд руб. в 2019 г., при этом многое будет зависеть от динамики резервирования. Снижение энергопотребления будет компенсировано улучшением по крупным статьям расходов (потери, передача), экономией от рефинансирования кредитного портфеля, доходами от техприсоединения (выручка 2 млрд руб. и прибыль 0,9 млрд руб., согласно финансовому плану МРСК). При этом мы обращаем внимание, что риски, связанные с дебиторами, уже в значительной мере учитываются в цене при биржевой оценке акций MRKP в 2,6–2,7х годовой прибыли.
Законодательные инициативы по введению платы за резервы и повышению платы за льготное техприсоединение пока "на паузе" после смены правительства и карантина из-за COVID-19, но мы не исключаем возвращения регуляторов к этой теме после спада экономической напряженности.
Дивиденды
В 2018 г. компания приняла новую дивидендную политику, типовую для "дочек" Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей - инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др. В последние три года, 2016–2018 гг. компания поддерживала достаточно высокие нормы выплат, 37–40% прибыли по МСФО.
За 2019 г. МРСК выплатила промежуточный дивиденд за 9м 2019 в размере 0,0163 руб. на акцию в январе 2020 года, с доходностью 6,7% на дату закрытия реестра. Финальных дивидендов не предвидится, но на фондовом рынке перспективы важнее, и при ожидаемой доходности 2020П 11,5% мы считаем MRKP интересным вариантом для дивидендного портфеля на следующий сезон.
Россети сейчас рассматривают новый вариант дивидендной политики с возможным повышением коэффициента выплат до 75% прибыли по РСБУ, что потребует дополнительной ликвидности со стороны прибыльных "дочек". Мы полагаем, что дивиденд за текущий год может быть увеличен до 0,021 руб. (+32% г/г). При доходности 11% акции выглядят привлекательно на фоне низких процентных ставок и сокращения пула дивидендных бумаг на российском рынке.
Оценка
По мультипликаторам акции MRKP торгуются с существенным дисконтом по отношению к аналогам, в среднем 82%, с таргетом 0,34 руб. Акции МРСК ЦиП оцениваются всего в 2,6-2,7х годовой прибыли, что почти в 2х раза ниже, чем по электросетевому комплексу РФ. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,24 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,021 руб. и целевой доходности 9%. Оценка по средним собственным историческим мультипликаторам с 2019 года P/E LTM (2,8x), форвардному P/E 1Y (3,0х), EV/EBITDA LTM (2,5х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (2,2х) предполагает таргет 0,19 руб. Агрегированная целевая цена - 0,256 руб. с потенциалом 38%, и мы рекомендуем "Покупать" акции МРСК Центра и Приволжья.
К максимумам 2018–2019 годов акции вряд ли вернутся без положительного решения с проблемным сбытом, но ожидания увеличения прибыли и дивидендов в этом году при низких мультипликаторах открывают возможность для роста капитализации.
Техническая картина
Акции значительно восстановились от годовых минимумов, и после закрепления выше поддержки 0,17 есть возможность для дальнейшего укрепления в район 0,24–0,26.
