МРСК Центра: лучше заземление, чем обнуление
Инвестиционная идея
"МРСК Центра" - сетевая компания, обслуживающая 11 областей общей площадью 450 тыс. кв. км. Протяженность линий электропередачи превышает 375 тыс. км и является максимальной среди МРСК. Основной бизнес - передача электроэнергии, которая формирует 96% всей выручки.
Мы рекомендуем "Покупать" акции МРСК Центра с целевой ценой 0,27 руб. на 12 мес. Акции могут показать рост 19% от низкой базы.
- Передача электроэнергии может оказаться более устойчивой к вирусу, чем многие другие отрасли, и стабильные дивиденды, и низкая оценка по мультипликаторам уменьшают риски для инвесторов. По мультипликаторам акции МРСК торгуются с дисконтом 13% к электросетевому комплексу.
- Прибыль акционеров выросла на 5% за 12м 2019, до 3,1 млрд руб., в основном за счет положительной переоценки основных средств почти на 0,9 млрд руб.
- Прогноз по DPS 2020П - 0,02 руб. с DY8,7%.
- Компания консолидировала в 4К 2019 Воронежские горэлектросети. Новые клиенты и новые активы в промышленном городе положительно скажутся на финансовых показателях МРСК.
- В этом году мы ожидаем сопоставимой прибыли МРСК около 3,2 млрд руб. по МСФО. Снижение энергопотребления может быть компенсировано консолидацией ВГЭС, улучшением по крупным расходам (передача и покупная энергия), рефинансированием долга. Новые сделки по консолидации маловероятны в этом году.
Финансовые показатели
Прибыль акционеров выросла на 5% за 12м 2019, до 3,1 млрд руб., в основном за счет положительной переоценки основных средств почти на 0,9 млрд руб. Скорр. прибыль сократилась на 21%, до 2,4 млрд руб., на фоне снижения отпуска электроэнергии, увеличения амортизационных отчислений, резервов. На показатели отпуска повлияла теплая погода, переход ряда клиентов на оптовые поставки ФСК ЕЭС и замедление экономической активности в регионах присутствия.
Чистый долг увеличился за год на 14%, до 45 млрд руб., или 2,37х EBITDA, на фоне высоких капитальных затрат и потребности в оборотном капитале. Денежный поток до учета процентов составил 1,5 млрд руб. и -1,3 млрд руб. после их уплаты.
Компания рефинансировала кредитный портфель, в том числе в начале этого года, и эффективная процентная ставка снизилась с 8,3% - до немного выше 7%.
Компания консолидировала в 4К 2019 Воронежские горэлектросети с отпуском около 1,7 млрд кВтч. Новые клиенты и новые активы в промышленном городе в будущем положительно скажутся на финансовых показателях МРСК.
В этом году мы ожидаем сопоставимой прибыли МРСК около 3,2 млрд руб. по МСФО. Снижение энергопотребления из-за аномально теплой зимы и антивирусных мер может быть компенсировано снижением потерь, консолидацией ВГЭС, улучшением по крупным расходам (передача и покупная энергия), рефинансированием кредитного портфеля и нерегулярным статьям.
Инвестпрограмма, скорее всего, будет скорректирована из-за снижения полезного отпуска в 1-м полугодии. Новые сделки по консолидации маловероятны в этом году.
Регуляторные инициативы в плане отмены льготного техприсоединения, введения платы за свободные мощности пока на паузе из-за смены правительства и распространения вируса.
Задержки ограничивают интерес инвесторов к электросетевому комплексу, хотя мы не исключаем возврата к этой теме после спада напряженности с COVID-19. Это позволило бы оптимизировать инвестпрограмму и запустить цикл снижения долга, на обслуживание которого МСРК Центра ежегодно тратит около 3,5 млрд руб.
Дивиденды
Компания выплачивает дивиденды по типовой для холдинга "Россетей" формуле. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей - инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Компания впервые выплатила промежуточные дивиденды DPS 9м 2019 в объеме 844 млн руб., или 0,02 руб. на акцию, что сопоставимо с платежом за 2018 год и предполагает норму выплат 27% прибыли по МСФО. Дивидендная доходность на дату закрытия реестра в январе составила 6,1%. Финальных дивидендов за 2019 год мы не ожидаем. Наш прогноз по выплатам за 2020 год - 0,02 руб. на акцию с DY 8,7%. Финансовый план от февраля 2020 года подразумевает выплату 967 млн руб.
Оценка
Мы рекомендуем "Покупать" акции МРСК с целевой ценой 0,27 руб. на 12 мес. Потенциал мы оцениваем как 19% от низких уровней в перспективе года. Передача электроэнергии может оказаться более устойчивой к временному экономическому спаду, чем многие другие отрасли экономики, и стабильные дивиденды, и низкая оценка по мультипликаторам уменьшают риски для инвесторов. Подешевевшие бумаги MRKC мы считаем интересной идеей для вложений на год. В среднесрочном периоде положительной переоценке будут способствовать снятие противовирусных мер и восстановление экономической активности.
По мультипликаторам акции MRKC оцениваются c дисконтом в среднем 13% с целевой ценой 0,26 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,25 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,02 руб. и целевой доходности 8%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (4,9х), P/E 1Y (4,0х), EV/EBITDA 1Y (3,1х) и EV/EBITDA 1Y (3,1х) предполагает таргет 0,31 руб. Агрегированная целевая цена - 0,27 руб.