MYLAN – ПЛОДЫ КОНСОЛИДАЦИИ

Тек. доходность
Могу заработать
Народный рейтинг
Открытие рекомендует покупать акции американской фармацевтической компании-производителя дженериков Mylan N.V. За год бумаги упали на 29%, но Открытие верит в отскок. Акции торгуются на Nasdaq и СПб-Бирже
Закрыта по тайм-ауту
13.51 %
28.12.2016
Фундаментальная идея

MYLAN – один из ведущих игроков рынка дженериков (лекарства по которым закончилась патентная защита) в мире. Компания оказалась в центре скандала, связанного с ростом цены на свой единственный брендованный продукт – средство от анафилактического шока EPIPEN, цена на который выросла за 7 лет более чем в 7 раз. На текущий момент, компания договорилась об уплате штрафа, однако цены акций испытали значительное падение на фоне разразившегося скандала. В то же время, мировой фарма рынок ожидаемо продолжит свой рост в следующие пять лет темпом 4-7% CAGR на фоне старения населения и расширения медицинского покрытия в развивающихся странах, в основном за счет Китая. При этом, рынок брендированных лекарств также продолжит расти и будет занимать до половины всего рынка, однако, большое количество истекающих патентов на лекарства в ближайшие 5 лет переведет в категорию дженериков множество текущих блокбастеров, что откроет для игроков рынка дженериков новые источники для роста бизнеса.Учитывая растущую сложность новых препаратов и отсутствие обязательств передачи технологий изготовления активных веществ, изготовление дженериков на базе ставших доступными препаратов становится под силу только крупным игрокам с собственной производственной базой и сильным R&D подразделением. На этом фоне, Mylan, активно расширяя экспертизу в этом направлении, на текущий момент входит в пятерку компаний с крупнейшим портфелем в 13 разрабатываемых биоэквивалентных препаратов. Повышенный R&D при разработке сложных дженериков компенсируется ограниченной конкуренцией (как правило, вместе с брендированным препаратом на рынок выходят 1-2 версии биоэквивалентных препаратов) и повышает маржинальность по препаратам, которая существенно выше маржи в случаях простых препаратов. Рост сложности и стоимости разработки новых препаратов ведет к специализации в отрасли, что в свою очередь приводит к тому, что многие компании, специализирующиеся на брендированных товарах продают свои подразделения, выпускающие джененики. В сегменте дженериков же идет фаза активной консолидации. Mylan является традиционно активным игроком на рынке M&A скупая как небольшие компании, так и выкупая достаточно крупные бизнесы. Последнее приобретение - шведская компания Meda, специализирующуюся на выпуске маржинальных дженериков в сфере дерматологии и инъекционных препаратах. Если рассмотреть активность компании в сфере M&A, то можно отметить, что первой стадией развития было построение базы, как производственной, так и исследовательской, которая закончилась с покупкой подразделения дженериков у Merck.

В результате, компания стала вертикально интегрированным холдингом с крупнейшей производственной базой в Индии, что позволяет не только уверенно держать маржу даже в дешевых препаратох, но и на равных конкурировать ценой на развивающихся рынках. Также компания выстроила серьезный R&D центр, что позволило ей включиться в борьбу за более маржинальные биоэквивалентные дженерики. Последние же приобретения – шведская компания Meda и дерматологическое подразделение Renaissance Acquisitions Holdings, нацелены на более сложные в выпуске (инъекции, аэрозоли и т.д.) и более узконаправленные дженерики, зачастую с собственными торговыми марками, которые дают производителю более высокую маржинальность за счет более низкой конкуренции в сегментах. У Meda маржинальность по валовой марже на 12-15% выше, чем текущий портфель дженериков Mylan. В итоге этой сделки, которая окончательно закрывается только в начале следующего года, компания займет почти 30% мирового рынка дженериков и поднимет маржинальность за счет расширения портфеля в сторону более сложных препаратов и биоэквивалентных лекарств. Текущие проблемы с ключевым брендованным лекарством – EPIPEN компания будет решать в ключе запуска в следующем году версии дженерика, ценой $300 и выплатой штрафа почти в пол миллиарда долларов, который уже нашел отражение в финансах компании.Учитывая же недавние приобретения и рост бизнеса, финансовые результаты данного препарата будут оказывать все уменьшающееся влияние на финансы компании.

Оценка бизнеса

Для оценки бизнеса мы будем исходить из прогноза умеренного роста текущего бизнеса дженериков темпом в 4,7%, снижение выручки от EPIPEN и заложили 50% вероятность выхода на рынок биоэквивалентных препаратов (в портфеле у компании биоэквивалентные версии Humira, Lantus, Herceptin, Diskus и Neulasta по которым заканчивается период патентной защиты в 2017-2019 годах). В итоге, темпы роста суммарной выручки снизятся с 21,4% CAGR в предыдущее десятилетие до 6,5% CAGR в следующие 5 лет, но компания сможет чуть улучшить маржинальность из-за более высокой мажи бизнеса MEDA (62% по гросс. марже) и биоэквивалентых препаратов ( минимум 65% гросс. маржа), что компенсирует снижение самого маржинального сегмента EPIPEN. Мы не стали добавлять в оценку объем возможной синергии в текущем слиянии (который компания оценивает в $350 млн. в год) и исходили из того, что компания продолжит удерживаться в своих стабильных уровнях R&D (7% от выручки) и административных расходах (20% от выручки).

Оценивая бизнес, исходя из прогнозного свободного потока в 21 году, и с учетом 5% FCF yield мы получим стоимость одной акции на уровне $123 или по 10% дисконтированной ставке $77 в текущих ценах.

Считая методом DCF с финальной стоимостью на уровне 10x EBITDA в прогнозном 21 году и дисконтируя финальную стоимость и все свободные потоки по 10% ставке мы получили оценку на акцию в $40,6.
Оценка чувствительности по DCF к ставке дисконтирования и финальному темпу роста в наиболее справедливых уровнях 8-10% WACC и 2-3,5% финальный темп роста дает нам среднюю оценку в $59. По сумме трех оценок мы получили уровень справедливой оценки $59.

Полная версия
Цена открытия
28 декабря 2016
$ 37
+13.51%
Цена закрытия
28 декабря 2017
$  42

Инвесторы говорят

Отзывы наших пользователей