Наступает момент снова покупать доллары

С середины 2014 года количество инвесторов и спекулянтов, которые пришли на валютный рынок резко увеличилось. И это не удивительно, ведь в 2014 и 2015 годах наблюдались две очень мощные и устойчивые девальвационные волны. Доллар успел побывать на уровне 80 руб., после чего откатывался к 50 руб. Затем вновь наблюдался его непрерывный взлет с обновлением максимумов на 85 и столь же мощный обратный тренд по укреплению рубля. В результате такая амплитуда колебаний спровоцировала резкий рост интереса участников торгов к валютному рынку.

Однако, в последние несколько кварталов всех случайных держателей долларов медленно выдавливал изнурительный нисходящий тренд по USD/RUB. Поступательное укрепление национальной валюты без существенных откатов продолжается с января 2016 года, что отчасти обусловлено подъемом нефтяных котировок. Также рост рубля был обеспечен и ожидаемым прохождением пика выплат по внешним долгам. Риски невозможности фондироваться на Западе из-за санкций не реализовались. Долг государства и компаний перестал быть проблемой.

Благодаря росту цен на нефть, а также притоку крупных игроков, ищущих валюту с высокой доходностью (в рамках операций carry-trade), российский рубль стал очень популярным. В 2016 году он был одной из самых сильных валют, прибавив 16,7% по отношению к доллару. Ну а с низшей точки рубль к доллару укрепился уже примерно на 32%. С течением времени интерес к валютным спекуляциям у трейдеров и простых участников рынка постепенно снизился.

В январе-феврале 2017 года курс USD/RUB уверенно опустился ниже 60. Наступает момент, когда стоит задуматься о смене тактики и вновь принять непростое решение о том, стоит ли дальше держать средства в рублях. Дело в том, что в текущей ситуации потенциал для дальнейшего роста национальной валюты выглядит весьма ограниченным.

То есть рекомендация по покупке валюты обусловлена не ожиданиями неизбежной девальвационной волны с курсом выше 80 руб. за доллар, а тем, что рубль уже показал практически все, что мог. Дальнейшее снижение USD/RUB может быть обусловлено лишь продолжением роста нефтяных котировок, что вызывает большие сомнения. Другими словами среднесрочные риски для рубля сейчас больше смещены в сторону ослабления, чем укрепления.

В качестве ключевых факторов выделим следующие моменты:

1. Нефть

Цены на нефть по-прежнему являются главным и самым важным фактором, который оказывает влияние на динамику курса USD/RUB. Уверенности в продолжении роста сырьевых котировок сейчас нет. При текущем уровне цен все договоренности стран ОПЕК+ нивелируются ожиданиями роста предложения нефти со стороны Северной Америки и других государств, которые не согласились сокращать добычу. Да, есть риски конфликта Ирана и США с последующим ограничением объема экспорта, но вероятность этого пока не очень высокая.

Тем временем хедж-фонды и спекулянты держат объем чистых лонгов во фьючерсах на нефть на достаточно высоком уровне. Сентимент преимущественно «бычий», что в действительности не является фактором роста. Чем дольше нефть болтается в боковом формате, тем более вероятным становится сценарий выхода из него вниз по причине фиксации неоправдавшихся лонгов, удержание которых тоже стоит денег. Ну а дальше возможна цепная реакция, когда навес из спекулятивных длинных позиций начнет сокращаться. При этом значительная часть реальных производителей уже захеджировали текущие уровни цен. Таким образом, для многих участников (в основном в Северной Америке) потенциальное снижение котировок на горизонте 1-2 лет, а у некоторых производителей даже 3-4 лет, в определенной степени не страшно.

Вместе с тем стоит заметить, что объем запасов нефти в США в этом году больше, чем в прошлом. Кроме того настораживает та революция в энергетическом секторе, которую затеял новый президент США Дональд Трамп. Зарегулированность нефтяной отрасли ослабнет, налоговые издержки могут снизиться – так что добыча в стране будет расти. При этом мы уже видим насколько активно в США бурят новые скважины. Количество работающих буровых нефтяных установок росло в 35 случаях из последних 37 недель.

Есть и еще один интересный момент. Эпоха роста спроса на нефть в США наконец подходит к концу. Потребление нефти американскими НПЗ достигло пика, а с 2018 года начнет снижаться, прогнозирует Минэнерго США в своем докладе. Подробнее о рисках замедления спроса на нефть и бензин в США и мире можно прочитать в специальном обзоре

2. Минфин и покупка валюты

Другим важным фактором, говорящим не в пользу рубля, является покупка Минфином иностранной валюты на открытом рынке на сумму дополнительных нефтегазовых доходов. Они рассчитываются как разница между текущей ценой нефти и $40 за баррель сорта Urals. Например, в феврале ЦБ по поручению Минфина купит на бирже валюты на 113,1 млрд рублей в счет допдоходов, полученных в январе. Среднедневной объем покупок может составить $105 млн, или 0,9% от среднедневного оборота на валютном рынке в январе, что само по себе не так много. Однако следует помнить, что в ежедневном обороте большую часть занимают спекулятивные сделки, которые являются одновременно и продавцами и покупателями. В случае же с Минфином мы получаем чистого покупателя, пока цена на нефть выше $40 за баррель Urals. И это непрерывный процесс. Любопытный нюанс состоит в том, что даже в случае ухода цены ниже, согласно правилу, ЦБ может скупать валюту еще месяц, следующий за предыдущим отчетным периодом.

Также стоит сказать, что даже если цены на нефть будут расти, то влияние этого фактора теперь будет сглаживаться еще большими покупками Минфина. Так что это еще один фактор в пользу того, что потенциал для роста рубля с текущих уровней выглядит ограниченным даже при благоприятном внешнем фоне.

Другими словами появляется двойной эффект давления на рубль. Если вдруг в моменте начнется активная распродажа национальной валюты по той или иной причине, то Минфин своими операциями будет дополнительно давить на рубль, ускоряя это движение. Если же цены на нефть будут расти, создавая позитивный фон для рубля, то этот фактор будет отыгрываться в меньшей степени, чем это могло бы быть, если бы регулятор не вмешивался.

3. Сокращение дифференциала ставок по доллару и рублю

В данный момент наблюдается тенденция по постепенному сокращению дифференциала ставок. На текущий момент, если исходить из доходности, например, 10-ти летних гособлигаций, эта разница составляет 5,7% в пользу ОФЗ. Год назад она составляла 8,6%. По мере ужесточения монетарной политики в США, долларовые активы становятся более привлекательными. Победа Трампа на президентских выборах ускорила процесс сокращение доходности от операций carry-trade. В этом году ФРС «обещала» трижды повысить ставку. Даже при неизменной доходности ОФЗ, разница может сократиться еще на 1,5%, до 4%, что уже может стать критичным для сравнения вложений в инструменты, номинированные в твердую валюту и валюту развивающихся стран.

В свою очередь Банк России обещает продолжить снижение ключевой ставки с текущих 10%, что должно снизить привлекательность отечественных инструментов с фиксированной доходностью, доля нерезидентов в которых в последние кварталы устойчиво росла. Последние данные по инфляции (5% г/г) говорят о высокой вероятности увидеть еще 2-3 снижения в этом году. Таким образом, зарубежным инвесторам будет крайне трудно находить повод для сохранения позиций в рублевых активах, доходность по которым падает. Как известно, схлопывание операций carry-trade происходит гораздо быстрее, чем их накопление. Сейчас та же Турция (лира) или Бразилия (реал) начинают выглядеть не менее привлекательно, чем Россия.

4. Рост доллара по отношению ко всем валютам

Как известно, доллар США является самым ликвидным инструментом на финансовых рынках. В случае каких-либо потрясений, которые могут прилететь как из Китая, так и со стороны Европы или самого Трампа, инвесторы побегут в защитный и ликвидный актив, не оставляя шансов валютам развивающихся стран.

Риск-доходность не на стороне рубля

Главное обоснование идеи покупки доллара лежит в плоскости оценки соотношения риск/доходность. Так вот сейчас наступает момент, когда идея удержания рублей, по которым ставки выше, чем у доллара, не выглядит привлекательной из-за несоответствия имеющегося потенциала роста с рисками.

Данную торговую рекомендацию не стоит воспринимать как призыв к тому, чтобы распродать все ваши рублевые активы и уходить в доллар. Этот обзор для тех, кто в данный момент выбирает, в чем держать средства.

Полная версия