Nebius N.V.: Аркадий, как дела?
Драйверы
Мы понижаем рейтинг акции Nebius N.V. (NASD: NBIS) до «Продавать» с «Держать» и сохраняем целевую цену на уровне $25,3. Потенциал снижения равен 33%. После существенного ралли последних недель данные бумаги достигли и заметно превысили нашу оценку их справедливой стоимости и, на наш взгляд, выглядят сильно перекупленными в данный момент.
Несмотря на бум венчурных инвестиций в искусственный интеллект (ИИ), на фондовом рынке до недавнего времени существовал дефицит ИИ-компаний. Одним из главных бенефициаров этого дефицита оказалась Nebius Group N.V. (бывш. Yandex N.V.) — публичная специализированная технологическая компания, позиционирующая себя как провайдера инфраструктуры и сервисов для индустрии ИИ.
В 2024 году выручка Nebius Group увеличилась на 390%, до $117,5 млн, что, однако, оказалось на 30% ниже нашего прогноза и говорит о замедлении темпов роста бизнеса. В то же время убытки по EBITDA удалось удержать на уровне $398,7 млн, что лучше, чем прогнозируемые нами полмиллиарда. Чистый убыток компании составил $426,6 млн.
В 1Q 2025 Nebius нарастила выручку на близкие 385% г/г. При таких темпах прироста выручка в 2025 году составит лишь $570 млн, что существенно ниже не только нашего прогноза $880 мл., но и диапазона $750–1000 млн, обозначенного компанией. Убыток по EBITDA в 1Q остался на уровне прошлого года ($62,6 млн), а убыток от продолжающихся операций составил $113,6 млн.
В мае инвесторов окрылило сообщение о вложениях Джеффа Безоса в проект Toloka — дочерний проект Nebius по разметке и очистке данных, несмотря на незначительную сумму инвестиций в $72 млн. Событие, по-видимому, восприняли как сигнал о перспективах замены собственных решений Amazon на Toloka. За два месяца цена акций Nebius удвоилась, но не достигла максимальной за год величины $51. Фундаментальная причина оптимизма — высокие оценки средних темпов прироста рынка ИИ на уровне 34–36% в год и прогнозы объема рынка ИИ на 2030 год в $1,8 трлн.
Разумеется, самой Nebius для реализации амбициозных планов строительства новых графических кластеров требуются на порядок более высокие инвестиции. В июне компания заключила соглашение о долгосрочных конвертируемых займах до 2029 года и 2031 года объемом $500 млн каждый. Полагаем, что амбициозные инвестиционные планы компании, такие как строительство GPU-кластера в Канзас-Сити (США) и апгрейд кластера в Финляндии, постепенно исчерпают как собственные запасы кеша, составляющие сейчас $2,4 млрд, так и привлеченные средства. Избежать роста капвложений невозможно, поскольку, помимо гигантов «бигтеха», на поле Nebius начали вторгаться прямые конкуренты, способные преодолеть входной барьер.
В частности, рыночная ниша GPU-кластеров привлекла компании индустрии майнинга криптовалюты. 27 марта состоялось IPO компании Core Weave (CRWV), которая, как и Nebius, является партнером NVIDIA и провайдером GPU-кластеров, но на порядок более крупным. Выручка Core Weave за последние 12 месяцев составляет $2,7 млрд, при операционной прибыли $280 млрд, но чистом убытке $1,1 млрд.
Мультипликатор P/S у CoreWeave равен 25,8 — вдвое ниже, чем 55,0 у Nebius. Мы ожидаем, что средняя оценка целевой цены Nebius аналитиками, которая с апреля уже сползла с $55 до текущих $52 (диапазон составляет от $40 до $60), может еще снизиться после публикации квартальной отчетности.
Значительный риск для Nebius состоит в вероятном притоке в сегмент GPU-кластеров новых игроков из числа майнинговых компаний, которым несложно сменить бизнес-модель. Мы продолжаем считать, что Nebius N.V. не выйдет на операционную окупаемость в ближайшие два года. С появлением прибыльных публичных конкурентов с относительно низкой оценкой капитализация и стоимость Nebius могут резко упасть, но компания не сможет быстро скорректировать стратегию.