Норильский Никель: худшее позади, или Тэц-Тэц-Тэц
Акции Норникеля отыграли последствия аварии на ТЭЦ-3. Максимально возможный размер штрафа был отражен в отчетности за 1-е полугодие 2020 г., и в последующие периоды дополнительные списания не ожидаются. Уменьшение веса Норникеля в индексе MSCI Russia 10/40 будет оказывать краткосрочное давление на котировки до конца августа и сформирует благоприятный момент для покупки. Для расчета справедливой стоимости акций была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 6,8%.
Мы повышаем целевую цену до 23 353 руб. (31,4 долл. за АДР), что соответствует рекомендации «Покупать». Слабый рубль и быстрое восстановление рынков цветных металлов во 2-м полугодии 2020 г. предопределяют ударную динамику финансовых показателей компании. Потенциальное уменьшение штрафа приведет к восстановлению резерва, позитивно отразится на EBITDA и обеспечит рекордные дивидендные выплаты по итогам 2021 г. В то же время мы отмечаем ограниченный потенциал роста котировок, что связано с резким скачком инвестиционной программы и увеличением долговой нагрузки после 2021 г.
Финансовые показатели. Норникель достойно преодолел кризисное 1-е полугодие 2020 г. Совокупная выручка увеличилась на 6,7% г/г до 6,7 млрд долл. В разбивке по сегментам выручка от реализации никеля, меди и платины снизилась на 16% г/г, в то время как доходы от продажи палладия и прочих металлов выросли на 30% и 88% г/г соответственно. Резерв по штрафу в размере 2,1 млрд долл. был включен в прочие операционные расходы, что обусловило падение EBITDA на 51% г/г до 1,8 млрд долл. При этом бумажный резерв не оказал влияния на свободный денежный поток, который увеличился на 21% г/г до 2,7 млрд долл.
Состояние отрасли. Восстановление цен на цветные металлы, начавшееся в апреле 2020 г., продолжилось в июле-августе. На данный момент цены никеля, меди и платины находятся на уровне 2-го полугодия 2019 г. Цена палладия существенно выше аналогичных уровней прошлого года, что, по нашему мнению, станет основным драйвером финансовых показателей во 2-й половине 2020 г. Компания считает восстановление цены никеля преждевременным, несмотря на позитивный долгосрочный прогноз. Ралли цен на палладий связано с физическим дефицитом металла и удорожанием родия, вследствие чего возросла доля палладия в автокатализаторах. Спрос на платину снизился со стороны автомобильной и ювелирной отраслей, однако вырос со стороны ETF-фондов. Норникель осторожно оценивает краткосрочные перспективы рынков цветных металлов и отмечает, что ключевые отрасли-потребители еще далеки от полноценного восстановления. По оценке компании, в 2020-2021 гг. на рынках никеля, меди и платины будет наблюдаться незначительный профицит предложения, в то время как рынок палладия впервые за многие годы перейдет от состояния дефицита металла к сбалансированности спроса и предложения.
Операционные показатели. Пандемия COVID-19 в 1-м полугодии 2020 г. привела к уменьшению продаж никеля на 12% г/г, меди – на 3% г/г, МПГ – на 17% г/г. Средние цены реализации также продемонстрировали снижение за исключением цены палладия, которая выросла на 31% к/к. Менеджмент компании подтвердил неизменность долгосрочного прогноза производства на 2020-2022 гг.
Помимо четырех традиционных цветных металлов Норникель реализует золото и родий, цены на которые в 2020 г. резко возросли. В 1-м полугодии 2020 г. компания продала 178 тыс. унций золота, что выше объема продаж за весь 2018 г. и связано с постепенным выходом Быстринского ГОКа на проектную мощность в 200-250 тыс. унций золота в год. Активная эмиссия денег ведущими центробанками и опасения инвесторов относительно инфляции привели к росту цены золота в июле-августе до 2 000 тыс. долл. за унцию. Средняя цена реализации родия в 1-м полугодии 2020 г. выросла почти в 2 раза до 9 300 долл. за унцию вследствие физического дефицита металла.
Авария и штраф. В 1-м полугодии 2020 г. Норникель отразил бумажный резерв по штрафу в размере 2,1 млрд долл. Списание было включено в прочие операционные расходы и привело к уменьшению EBITDA до 1,8 млрд долл. Согласно нашим расчетам без влияния резерва EBITDA по итогам 2020 г. составит 8,3 млрд долл., при этом дальнейших списаний, связанных с аварией, не ожидается. Также мы допускаем снижение размера штрафа на сумму до 1 млрд долл., что приведет к увеличению EBITDA за соответствующий период на размер восстановления резерва. Согласно заявлению Владимира Потанина окончательные результаты расследования и расчета ущерба могут быть получены в 2021 г.
Долговая нагрузка. Отказ от промежуточных дивидендов и благоприятная конъюнктура рынков цветных металлов приведут к снижению чистого долга на конец 2020 г. до 5,5 млрд долл. Соотношение чистый долг/EBITDA до 2022 г. сохранится на уровне ниже 2,0х, однако масштабная инвестиционная программа и текущая дивидендная политика будут вынуждать компанию наращивать долговую нагрузку.
Дивиденды. Руководство компании отложило принятие решения по промежуточным дивидендам до получения окончательных результатов расследования. Мы считаем, что Норникель может выплатить около 500 руб. по итогам 9-ти месяцев 2020 г., однако ключевые акционеры вправе отказаться от промежуточных выплат. В таком случае компания распределит на дивиденды 60% годовой EBITDA, что обеспечит дивиденд по итогам 2020 г. в размере около 1 700 руб. При этом дивидендные выплаты будут ниже уровня 2019 г. в связи с негативным влиянием резерва по штрафу на дивидендную базу. Однако слабый рубль и потенциальное расформирование резерва обеспечат рекордный дивиденд по итогам 2021 г. в размере 2 500 руб. В условиях снижающихся процентных ставок форвардная дивидендная доходность к текущим ценам превысит 10%. Менеджмент также обозначил возможный вариант дивидендной политики после истечения срока действия акционерного соглашения: с 2023 г. дивидендные выплаты могут быть привязаны к свободному денежному потоку. Мы считаем, что выплата дивидендов из FCFF приведет к более рациональному распределению денежных поток компании и позволит избежать роста долговой нагрузки в периоды циклического спада рынков цветных металлов.