НорНикель: дорогой, а будет еще дороже
Третья компания – Норильский Никель. Почему?
НорНикель – это классическая история. Ее нельзя назвать дешёвой, она одна из самых дорогих. Если сравнивать с классическими металлургами, то эта компания имеет самый лучший долгосрочный профайл роста. Та продукция, которую она производит – никель, палладий - будет востребована на протяжении следующих 20-30 лет в отличии от нефти, потребление которой может сокращаться. Покупка этой истории – ставка на будущее. Рост компании небольшой, в пределах 3% в год, и не надо ждать прорывов от этой компании, но она ведет правильную дивидендную политику и достаточно корректно обращается с миноритарными акционерами.
Дивидендная доходность по итогам 2018 года более 10%. Сохранится ли она долгосрочно?
Без существенного роста цен на металлы - не факт. Но я не думаю, что она будет сильно ниже 10%. Думаю, всё, что идет в диапазоне 7-12%, даже если дивидендная доходность меняется от года к году, - это нормально для таких компаний.
Если сделать ставку на 2025 год, когда спрос может резко поменяться в сторону электромобилей и т.п., то спрос на продукцию компании резко вырастет. Вырастет и цена на сырье. Компания от этого выиграет.
Какие аргументы против?
Сейчас компания занимает часть денег для выплаты дивидендов. У неё свободный денежный поток в районе 7%, а дивидендов платится более 10%. Это логичное распределение, когда ты можешь занять дешево. Акционерный капитал – самый дорогой, он стоит 15-20% годовых. А занять можно в рублях под 8-9%. Почему не воспользоваться этим арбитражом - взять деньги в долг, заплатить акционерам за капитал, который стоит намного дороже. В компании невысокая долговая нагрузка, меньше 2 EV/EBITDA
Какие конкуренты у ГМК Норильский Никель?
Явных конкурентов нет. У них разное производство: никель, палладий, медь. Давай возьмём производство никеля. Он производит 20% от мирового объема чистого никеля, который может быть использован для производства электромобилей. Конкуренты есть, но ГМК занимает на рынке олигополистическое положение по большой группе металлов.
А много ресурсов, которые еще не использованы?
Я бы не стал прогнозировать. Там потенциал разработки на десятки лет, но это сложно оценивать. Компания любит эту тему продавать: у нас одна из самых лучших ресурсных баз в мире, нам хватит на много лет. Мне кажется, с учетом высокой российской ставки дисконтирования смысла оценивать дальше 4-7 лет нет. Также неясно как может поменяться налогообложение отрасли на длинном горизонте.
Кто покупает НорНикель? Какие инвесторы?
Основные покупатели – инвесторы, которые вместо еврооблигаций покупают акции, потому что у них стабильная дивидендная доходность. Они сравнивают её с облигацией, которая при этом ещё и имеет защиту от инфляции, потому что это акция, реальный актив. Также большой пласт инвесторов те, кто инвестирует исключительно в высокодивидендные истории.
Что насчет риска цен?
Риск цен, конечно, присутствует. Сейчас цены на никель прилично снизились, при этом цены на палладий, например, выросли. Но это самый высокомаржинальный производитель с самой низкой себестоимостью продукции среди всех производителей в России. У нас в стране вообще одна из самых дешевых себестоимостей производства нефти, металлов просто за счёт того, что очень дешёвый труд. За счёт того, что капитальные затраты были сделаны давно, много десятков лет назад, и новых серьезных капитальных затрат фактически не требуется, компания, скорее всего, будет получать прибыль при любом уровне цен. Даже если цены будут снижать, рынок начнёт саморегулироваться, начнут отваливаться производители с самой высокой себестоимостью. А НорНикель находится в самом низу этой себестоимости, поэтому я не представляю, что должно произойти, чтобы он ушел с рынка.
Ты привёл в качестве аргумента рост спроса на никель и палладий. На каких фактах это основано?
Это оценки спроса на те же электромобили, которые мир может увидеть до 2025 года. Я видел огромное количество моделей оценки возможного количества электромобилей в 2025 году. Погрешность этих моделей большая, но мы понимаем, что динамика положительная. В отличии от нефтяных компаний, где спрос на горизонте 10 лет будет замедляться или даже уходить в минус. В металлах, производимых ГМК, будет рост спроса.
Аргументы ЗА:
- рост производства (2-3% в год) + рост мировых цен (5% в год) = рост прибыли (8-9% в год)
- рост спроса на Ni (+50% к 2025) и Pd (+20% к 2025)
- высокая дивидендная доходность (12%) по 2018
Аргументы Против:
- снижение FCF из-за роста капитальных затрат на 25% (с 1.8 до 2,3)
- Недешево (P/E=8.8)
- низкие темпы роста
Наша рекомендация:
крупнейший производитель Ni в мире -> минимальный риск санкций
справедливая цена 14 000 руб
долгосрочно – BUY
Оригинал и полная версия инвестидеи
Источник идей: канал Alfa Wealth