Норникель собрал костюм железному человеку
Драйверы
Обновление от 02.12.2025: целевая цена ПОВЫШЕНА
Позитивная динамика цен по корзине металлов «Норникеля» обеспечивает компании улучшение финансовых результатов, несмотря на такие негативные факторы, как сокращение объемов добычи, укрепление рубля и рост процентных расходов. Сокращение добычи обусловлено временными причинами, а в случае снижения ключевой ставки Банком России и ослабления рубля «Норникель» окажется в числе бенефициаров этих процессов. Ожидаем положительной величины СДП по итогам 2025 г. и в 2026 г., что позволит компании возобновить дивидендные выплаты по акциям.
Мы повысили целевую цену по акциям ГМК «Норникель» до 156,4 руб. с сохранением рейтинга «Покупать». Апсайд на горизонте 12 мес. составляет 19,0%.
Стратегия «Норникеля» по модернизации производственных мощностей, чтобы сохранить позиции крупного глобального поставщика металлов для зеленой экономики, нарастить объемы добычи и улучшить экологические показатели, претерпела корректировку по содержанию и срокам. Вместо модернизации Медного завода в Норильске планируется вывод медеплавильного производства в Китай.
Финансовые результаты в 1П 2025: консолидированная выручка увеличилась на 15,3% г/г, показатель EBITDA — на 12,1%, чистая прибыль — на 1,6%. Свободный денежный поток увеличился почти в 3 раза, до $1,4 млрд, скорректированный СДП вышел в положительную зону, составив $224 млн. Соотношение чистого долга к показателю EBITDA — 1,9x.
Источник: данные компании, заявления менеджмента
Операционные результаты за 9 месяцев 2025 г. показали снижение производства никеля на 4,0%, меди — на 3,9%, палладия — на 6,5%, платины — на 7,1% в связи с переходом на новую горную технику в рамках импортозамещения оборудования, изменением структуры добываемой руды, а также необходимостью восполнения незавершенного производства.
Дивидендная политика остается неопределенной. «Норникель» формально не отменял прежней дивидендной политики, где на дивиденды распределяется не менее 30% EBITDA, но больше ее не придерживается. Менеджмент намерен ориентироваться на скорр. СДП. Ожидаем возобновления выплат, за 12М они могут составить около 7 руб. на акцию, дивидендная доходность NTM около 5%.
Состояние рынков металлов благоприятно для «Норникеля». Цены на никель стабильны, цены на медь поднялись к максимумам и имеют возможность подняться выше, металлы платиновой группы (МПГ) показали сильный рост в погоне за золотом.
Ключевыми рисками для «Норникеля» мы видим неустойчивую динамику цен на металлы, концентрацию на Китае как основном рынке сбыта, увеличение налоговой нагрузки на отрасль, крепкий рубль и сохранение высоких ставок по кредитам.
Наша оценка акций ГМК «Норникель» по отношению к бумагам сопоставимых компаний отрасли по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2025 и 2026 гг. с учетом странового дисконта предполагает апсайд к текущей цене в размере 19,0%.
Технический анализ
На дневном графике котировки акций «Норникеля» после подъема консолидируются в боковом диапазоне, выход из которого более вероятен в сторону продолжения роста «отмеренным ходом». Его цель может располагаться между 150 и 160 руб.
Исходная идея:
ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.
Мы повышаем рейтинг акций ГМК «Норникель» с «Держать» до «Покупать» с сохранением целевой цены на уровне 145,1 руб. После коррекции апсайд восстановился до 15,3%. Наше видение по перспективам акций «Норникеля» остается в силе.
В 2024 г. выручка и EBITDA компании превысили наши ожидания, хотя прибыль и свободный денежный поток (СДП) оказались хуже. На результатах отразились неустойчивые цены на металлы, курсовые экспортные пошлины и рост стоимости кредитов на фоне высокой ключевой ставки. Дивидендов за 2024 г., видимо, не будет.
В то же время компании удалось остановить рост оборотного капитала, что было серьезным вызовом в течение последних трех лет. Чистый оборотный капитал к концу 2024 г. составил $3 млрд против $3,1 млрд годом ранее. «Норникель» рассчитывает в 2025 г. снизить показатель до $2 млрд.
Долгосрочная стратегия «Норникеля» включает модернизацию производственных мощностей с целью сохранения позиций крупного глобального поставщика металлов для «зеленой» экономики. Также компания намерена перенести часть медного производства из России в Китай.
Операционные результаты 2024 г. показали сокращение на 2% объемов производства никеля (205,1 тыс. т), рост на 2% производства меди (432,5 тыс. т), на 3% — палладия (2 762 тыс. унций) и на 0,5% — платины (667 тыс. унций). Планы на 2025 г. установлены на достигнутом уровне, за исключением меди, где планируется сокращение на 14–18% (до 353–373 тыс. т). Видимо, это связано с планами «Норникеля» по выводу части медного производства в Китай.
Финансовые результаты 2024 г. выглядят скромно: выручка сократилась г/г на 13,0%, показатель EBITDA снизился на 24,5%, рентабельность EBITDA cоставила 41,5%. Чистая прибыль упала на 36,8%. Свободный денежный поток уменьшился на 30,8%, а скорректированный на выплату процентов по долговым инструментам и аренду — упал на 75,1% (или в 4 раза). Чистый долг на отчетную дату увеличился на 6,1%, а отношение чистого долга к EBITDA составило 1,7x.
«Норникель» сократил капитальные затраты на 19,7%, до $2,4 млрд, в 2024 г. На 2025 г. планируется снизить CAPEX до $2,1 млрд. Однако уже в 2026–2027 гг. компания рассчитывает возобновить рост инвестиционной активности и увеличить CAPEX ранее намеченного уровня в $2,5–3,0 млрд. В среднесрочной перспективе это означает, что рост CAPEX продолжит давление на свободный денежный поток и дивидендную доходность.
Дивидендная политика остается непредсказуемой. Компания так и не представила новую дивидендную политику. Все склоняются к тому, что в качестве базы для дивидендов будет использоваться скорректированный свободный денежный поток, но не ясно, в какой пропорции. Исходя из скорректированного СДП за 2024 г. в размере $335 млн, итоговый дивиденд мог бы составить около 2,1 руб. на акцию (доходность 1,7%). Однако менеджмент рекомендует совету директоров не выплачивать дивиденды за 2024 г. По нашей оценке, дивиденды «Норникеля» за 2025 г. могут составить 7,05 руб. на акцию, а дивидендная доходность — около 5,2%.
Ключевыми рисками для «Норникеля» мы видим неопределенность относительно дивидендной политики, усиление санкционного давления, риск сокращения доли компании на ключевых рынках и продолжение слабой динамики цен на металлы.
Наша оценка акций ГМК «Норникель» по отношению к бумагам сопоставимых компаний отрасли по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2025 г. с учетом странового дисконта предполагает потенциал роста около 15,3%.