Норникель: все выше, и выше, и выше
Обновление от 29.10.19: инвестидея подтверждена
Исходная идея
Мы повышаем рейтинг Норникеля до ВЫШЕ РЫНКА и поднимаем целевую цену с $23.5 до $29.5/GDR. Мы повышаем наш прогноз цен на палладий до $1400/унц., т.к. не видим признаков замещения его платиной из-за технологических ограничений. Насколько устойчив рост цен на никель – пока неясно, но он, безусловно, вернет бумагу на радары инвесторов накануне результатов за 1П19 (20 августа, EBITDA должна вырасти на 20% г/г до $3.7 млрд, подразумевая дивидендную доходность 6.0%). Россия очень привлекательна, и Норникель – первая компания в секторе, куда могут устремиться зарубежные деньги. Акции находятся на многолетних максимумах, но остаются дешевыми, торгуясь с EV/EBITDA MtM всего 5.0x против их 5-летнего среднего 6.6x.
Цены на палладий устойчивы, мы повышаем наш прогноз на 2019 до $1400/унц. Мы не видим признаков замещения, несмотря на постоянный существенный дисконт в цене платины, поскольку Pd лучше показывает себя при температурах выше 800 по Цельсию. Цена на палладий вернулась к $1500/унц., т.к. жесткая коррекция в марте оказалась недолгой. В связи с этим мы считаем, что наш прогноз средней цены $1 250/унц. на 2019 чрезмерно консервативен и повышаем его до $1400/унц.
Ралли в никеле возвращает бумагу в центр внимания. Цена на LME подскочила с $11 500/т до $15 000/т на фоне снижения запасов (запасы LME с начала года -30% до 150 тыс т) и проблем с поставками в Индонезии. Статистика тоже помогла – потребление стали в Китае было очень высоким в апреле (79.7 млн т +14% г/г) и мае (84.3 млн т +12% кв/кв), как и производство на заводах в США и Китае. Никель обеспечивает более 25% металлической выручки Норникеля.
Сильные финансовые результаты за 1П19 20 августа. Мы предварительно прогнозируем рост EBITDA до $3.7 млрд (+20% г/г) на фоне роста цен на палладий на 40% г/г и ослабления рубля на 10%, что должно более чем компенсировать слабость цен на другие металлы. Исходя из коэффициента выплаты 60%, мы оцениваем промежуточные дивиденды Норникеля в $1.4/GDR, что соответствует доходности 6%.
Лучшая идея в секторе для притока зарубежных средств. Норникель является крупнейшей и наиболее ликвидной российской металлургической компанией с ADTV $50 млн за 3M. Мы считаем, что это будет первая компания в секторе, куда устремятся средства инвесторов, если в Россию придут новые деньги. Индекс РТС вырос на 27% с начала года, и Россия остается весьма привлекательной при очень низком среднем P/E 5.3x против 13x у MSCI EM и средней дивидендной доходности 6.5% против 2.7% у MSCI EM.
Очень дешевый по MtM – всего 5.0x по EV/EBITDA – значительно ниже своего собственного среднего значения за 5 лет 6.6x. Норникель торгуется на 23% ниже уровней, на которые указывают спотовые цены на металлы и курс рубля. По нашим оценкам, при цене палладия $1 500/ унц. и никеля $15 000, EBITDA Норникеля должна составить $8.2 млрд против текущего консенсуса Bloomberg $7 млрд. Скорректированный по рынку дивиденд $5.2/GDR соответствует впечатляющей доходности 13.8%.
На наш взгляд, структурные изменения в автомобильной промышленности продолжаются независимо от роста мировой экономики. Ужесточение экологического законодательства (например, законодательство ЕС требует, чтобы выбросы CO2 снизились со 120 г/км в 2018 до всего 60 г/км в 2030) должно повысить использование МПГ. Гибридизация автомобилей будет продолжаться, и таким автомобилям требуется в 3 раза больше никеля и в 2 раза больше меди, чем бензиновым автомобилям.
Повышаем до ВЫШЕ РЫНКА, цель – $29.5/GDR. Мы включили более высокие цены на палладий в нашу модель и повысили прогноз EBITDA на 2019 до $7.35 млрд. Мы считаем, что акции должны появиться на радарах инвесторов благодаря растущим ценам на никель и в ожидании публикации результатов за 1П19. Подразумеваемый нашей целевой ценой мультипликатор EV/EBITDA 2020П 6.8x сопоставим со средним 5-летним показателем Норникеля в 6.6x.
Риски. Укрепление рубля – нивелируется высокой рентабельностью Норникеля (53% EBITDA). Потенциальная продажа акций Crispian – смягчается потенциальным интересом со стороны Владимира Потанина и ростом акций (ранее для восстановления акций до уровня, предшествующего размещению, требовалось всего два дня). Изменение дивидендной политики – маловероятно, на наш взгляд.