НОВАТЭК: создание стоимости путем развития СПГ-проектов

Оценка стоимости: при оценке стоимости методом суммы составляющих мы получаем целевую цену на горизонте 12 месяцев в $310 за ГДР. Мы включаем в стоимость проект «Арктик СПГ 1», окончательное инвестиционное решение по которому может быть принято уже в 2023 г.

Драйверы: (1) подписание контрактов о внешнем финансировании проекта «Арктик СПГ 2» до конца 2021 г.; (2) продажа 9,9% в проекте «Арктик СПГ 2» индийским компаниям; (3) принятие окончательного инвестиционного решения по «Обскому СПГ/ГХК» в 2022 г.; (4) новые проекты по производству СПГ и контракты на его поставку; (5) применение программы выкупа акций.

Риски: (1)геологические риски новых проектов по производству СПГ; (2)применение новых технологий и качество приобретенного оборудования, например технологии «Арктический каскад» на заводе «Ямал СПГ»; (3) волатильность денежного потока на собственный капитал на проекте «Ямал СПГ» в связи с изменениями цен на нефть.

В среднесрочной перспективе цены на нефть представляют ключевой фактор для НОВАТЭКа. Долгосрочные контракты с нефтяной привязкой занимают основное место в проекте «Ямал СПГ» и обеспечат, по нашим оценкам, 68% выручки в 2021 г. и 73% в 2022 г. В 2023 г. выручка «Ямал СПГ» должна увеличиться на 4% г/г до 650млрд руб., поскольку ожидаемый нами рост нефтяных цен полностью компенсирует снижение мировых цен на газ. Со второго крупного проекта «Арктик СПГ2» НОВАТЭК планирует продавать свой СПГ в пропорции 50/50 между долгосрочными контрактами, у которых обычно нефтяная привязка, и спотовым рынком, что сделает будущие поступления более сбалансированными.

После запуска «Арктик СПГ 2» дивиденд на акцию может составить 95 руб. Мы ожидаем, что дивиденды НОВАТЭКа вырастут на 170% в период с 2020 по 2027 г. до 95 руб./акцию (доходность — 5%), если компания сохранит коэффициент выплаты на уровне 50%, при этом P/E за тот же период снизится, исходя из прогнозов, с 22,7 до 9,8. Рынок, если судить по относительно высокому мультипликатору, предполагает, что НОВАТЭК продолжит реализацию новых проектов.

Расходы на «Арктик СПГ 2» покроет продажа 40%-ной доли в проекте. НОВАТЭК сформировал консорциум инвесторов для проекта «Арктик СПГ 2», прежде чем в сентябре 2019 г. было принято окончательное инвестиционное решение (продажа четырех долей в проекте, каждая из которых составила 10%, компании Total, китайским CNPC и CNOOC и консорциуму японских компаний). Сумма, уплаченная Total ($1,3 млрд и условное возмещение до $0,8 млрд после запуска очередей проекта), представляет ориентир цены, уплаченной другими участниками. Полученные средства позволили НОВАТЭКу покрыть расходы на развитие проекта.

Участие инвесторов с перспективных азиатских рынков. Ранее в этом месяце газета «Ведомости» сообщала, что консорциум индийских компаний ONGG и Petronet LNG рассматривает возможность приобретения 9,9% в проекте «Арктик СПГ 2». Это стало бы позитивным событием для НОВАТЭКа и позволило бы выстроить долгосрочное сотрудничество с индийскими клиентами. Группа инвесторов в проект «Арктик СПГ2» уже включает участников первого СПГ-проекта («Ямал СПГ») CNPC и TotalEnergies (последняя также является акционером НОВАТЭКа). Кроме того, НОВАТЭК и TotalEnergies достигли договоренности, что TotalEnergies получит возможность приобрести прямую долю в будущих СПГ-проектах НОВАТЭКа в размере 10–15%.

Программа выкупа ценных бумаг на сумму $600 млн запущена в 2012 г. и несколько раз продлевалась, сейчас — до 7 июня 2022 г. Выкупленные акции могут быть использованы для финансирования деятельности НОВАТЭКа или в рамках программы мотивации ключевых сотрудников. На конец 2К21 НОВАТЭК выкупил 1% акционерного капитала, потратив $370 млн.