Новатэк: ЯМАЛ, но не мал #2
Мы повысили целевую цену акций Новатэка на 21% до 1 545 руб., обновив параметры модели с учетом последних результатов компании и информации по СПГ проектам. Среди драйверов роста акций мы отмечаем вероятную переоценку рынком вклада Арктик СПГ 2 в капитализацию Новатэка исходя из сделок по продаже 10% пакетов акций завода, возможное улучшение его характеристик, анонс новых проектов и возможный пересмотр дивидендной политики, либо рост дивидендов выше целевого уровня. Согласно нашим прогнозам и исходя из информации об анонсированных проектах, акции Новатэка обладают 19% потенциалом роста от текущего значения при оценке Арктик СПГ 2 исходя из 25,5 млрд долл. Также отметим, что моделирование производства СПГ в размере целевого уровня (57 млн тонн в год к 2030 г.) повышает нашу оценку до 1 970 руб. за акцию.
Новатэк полностью реализовал потенциал роста, который мы прогнозировали в обзоре нефтегазового сектора России от июля 2018 г. С тех пор акции Новатэка прибавили более 50% на фоне роста производства СПГ, корпоративных новостей, роста цен на нефть и девальвации рубля. Так как большая часть информации о самом крупном проекте компании, Арктик СПГ 2, уже отыграна рынком, мы видим высокую вероятность, что до анонсов новых проектов рост котировок Новатэка будет более умеренным.
Мы уверены, что благоприятная конъюнктура на экспортных рынках в 2018 г. лишь отчасти стала причиной ралли акций Новатэка, ведь на газ приходится около половины выручки компании, что сильно ограничивает воздействие цен на нефть. Основная причина бурного роста капитализации Новатэка, на наш взгляд – новости об Арктик СПГ 2 и прогресс в реализации Ямал СПГ, который повысил уверенность инвесторов в способности компании реализовывать капиталоемкие проекты.
Новатэк сообщил, что при продаже двух 10% пакетов Арктик СПГ 2 в пользу китайских CNODС и CNOOC использовалась та же оценка, что и при продаже 10% в пользу французской Total - 2,55 млрд долл, исходя из которой стоимость всего проекта можно оценить в 25,5 млрд долл. Новатэк придерживается крайне консервативной позиции в части раскрытия параметров проектов, и предпосылок, которые компания использовала при их моделировании. Из-за этого в инвестиционном сообществе нет четкого понимания, как их оценивать, и какой вклад делают заводы в капитализацию Новатэка. Мы считаем, что использование данных на основе указанных выше сделок является наиболее надежным подходом для оценки Арктик СПГ 2 в условиях отсутствия достаточных данных для самостоятельного анализа. Мы считаем, что рынок закладывает существенно меньшую стоимость Арктик СПГ 2 в котировки Новатэка.
Последние 12 месяцев были богатыми на новости об Арктик СПГ 2, и мы полагаем, что с учетом большого периода времени до начала производства и крупного масштаба проекта его многие параметры могут поменяться. По аналогии с Ямал СПГ можно рассчитывать на более ранний запуск очередей завода, рост производственной мощности, улучшение его экономики и прочее. Эти факторы способны стать драйверами роста котировок Новатэка на период до выхода завода на проектную мощность.
Стратегия Новатэка предполагает рост производства СПГ до 57 млн тонн к 2030 г., при этом компания планирует увеличить оценку до 70 млн тонн после пересмотра стратегии в 2021-2022 гг. Мощности известных проектов мы оцениваем в 42 млн тонн в год., и мы ожидаем, что анонсы новых проектов в будущем выступят драйверами роста котировок. В частности, в мае Новатэк сообщил о третьем СПГ проекте, Обском СПГ (мощность - 4,8 млн тонн в год, запуск первой линии - 4 квартал 2022 г.), что в купе с информацией о сотрудничестве с Technip при строительстве Арктик СПГ 2 позволило акциям Новатэка прибавить по итогам месяца 10% при росте индекса МосБиржи на 5% и индекса МосБиржи нефти и газа на 4%.
Мы обновили модель Ямал СПГ с учетом отчетности завода за 2018 г. и анонсированной стоимости Арктик СПГ 2. В результате наша оценка Ямал СПГ составила 14,8 млрд долл. С учетом 50% доли Новатэка вклад завода в капитализацию компании мы оценили в 7,4 млрд долл. Мы связываем полученную более низкую оценку (относительно Арктик СПГ 2) с более высокими инвестициями (27 млрд долл. против 20-21 млрд долл.), более высокой себестоимостью и более низкой мощностью. В 2019 г. мы ожидаем роста производства СПГ завода почти в 2 раза: с 8,6 до 16,6 млн тонн благодаря работе 2 и 3 очередей Ямал СПГ в течение полного года.
Новатэк планирует сообщить о пересмотре дивидендной политики после начала финансирования Арктик СПГ 2, что, по словам главы компании Л.Михельсона, может произойти в следующем году. На текущий момент, дивидендная политика предусматривает выплаты исходя из минимум 30% нормализованной чистой прибыли по МСФО, а доходность акций Новатэка составляет всего 2%. Принимая во внимание консервативный подход компании к прогнозам, а также быстрый прогресс в формировании пула инвесторов для своих проектов, мы полагаем, что анонс может состояться уже в текущем году. Мы не ожидаем резкого роста дивидендной доходности, так как Новатэк – растущая компания, а инвестировать в капиталоемкие проекты и платить щедрые дивиденды одновременно можно лишь при устойчивой благоприятной конъюнктуре, что маловероятно в долгосрочной перспективе.