Новатэк: ЯМАЛ, но не мал
Обновление от 25.07.18: целевая цена повышена с 1054 до до 1281. Отразили в параметрах идеи.
Велес: "Мы обновили прогноз финансовых показателей компаний российского нефтегазового сектора, повысив прогноз цен на нефть и скорректировав параметры финансовых моделей с учетом последних корпоративных новостей и данных финансовых отчетностей. Результатом пересмотра стало повышение прогнозных цен акций компаний. Более того мы считаем, что текущий год будет одним из наиболее успешных для нефтегазового сектора за последние 10 лет благодаря сочетанию высоких цен на нефть и слабого рубля."
Последние несколько лет Новатэк являлся самой быстрорастущей компанией в российском нефтегазовом секторе с точки зрения добычи, и, по нашему мнению, грандиозные планы развития СПГ направления позволят ему сохранить этот статус как минимум в ближайшие 10 лет. Смещение фокуса с продаж трубного газа на внутреннем рынке на реализацию сжиженного газа на экспорт позволит компании кратно увеличить финансовые показатели в долгосрочной перспективе как за счет органического роста, так и благодаря более высокой рентабельности этого сегмента. Мы считаем акции Новатэка привлекательным вариантом вложения для инвесторов с долгосрочным горизонтом инвестирования и присваиваем бумагам рекомендацию «Покупать» с целевой ценой 1 054 руб. за акцию.
При написании финансовой модели Новатэка мы использовали прогнозы операционных и финансовых показателей, представленных в стратегии развития компании до 2030 г. в декабре 2017 г. В презентации Новатэк дал прогнозы по 2 ключевым направлениям бизнеса: на активах в рамках единой системы газоснабжения (ЕСГ) и оценку объема производства СПГ, дополнив цифры рядом финансовых показателей. Мы провели анализ этих показателей и представили собственные прогнозы на основе презентации компании.
По нашим оценкам, в текущем году Ямал СПГ произведет около 7,5 млн т СПГ, а в 2020 г. выйдет на проектную мощность в 17,4 млн т. Мы оценивали Ямал СПГ отдельно от Новатэка, используя метод суммы частей, так как проект имеет кардинально другую структуру капитала и высокий долг, который не консолидируется в отчетности Новатэка. В презентации компания оценивает операционный денежный поток от проекта до 2030 г. в размере 62 млрд долл., что по нашим расчетам соответствует цене СПГ на уровне 8 долл./млн БТЕ при cash costs в размере 3 долл./млн БТЕ с поставкой в Азию. При моделировании Арктик СПГ 2 и будущих СПГ проектов мы исходили из предпосылки, что совокупный объем производства СПГ на активах компании вырастет к 2030 г. до 50 млн т в год. Мы закладываем консервативный прогноз и отмечаем, что по последним оценкам ресурсная база компании позволяет увеличить производство до 80 млн т в год.
Новатэк является самой дорогой компанией по мультипликаторам в российском нефтегазовом секторе, однако, по нашим оценкам, его текущая капитализация ниже справедливой стоимости традиционных активов и проекта Ямал СПГ, и при этом не учитывает последующие проекты. Наша оценка построена на базе прогнозных показателей компании, и мы считаем их консервативными даже по отношению к имеющимся активам. Мы полагаем, что текущие котировки привлекательны для входа в акции компании, и что потенциал их роста будет реализовываться по мере ввода новых мощностей в эксплуатацию.
Текущее положение
-
Долгосрочная стратегия Новатэка рассчитана трансформацию компании в крупнейшего игрока на мировом рынке СПГ к 2030 г. Ресурсная база Новатэка позволяет увеличить производство СПГ до 80 млн т в год, что примерно соответствует текущему объему производства СПГ всего Катара.
- Начало производства СПГ. Новатэк отгрузил первую партию сжиженного газа с проекта Ямал СПГ в декабре 2017 г. В текущем году эффект от реализации СПГ станет заметным, так как I линия завода уже работает на пике мощности, а II линия будет запущена во II полугодии. Мы считаем результаты за 2018 г. крайне важными, так как они покажут, насколько велико будет влияние СПГ на отчетность компании в перспективе.
- Ускорение реализации Ямал СПГ. Новатэк планирует ввести последующие линии завода с опережением графика: II линия запланирована к запуску сентябре 2018 г., что на 3 месяца раньше изначального плана, III линия - в декабре 2018 г. – январе 2019 г., что на 12 месяцев раньше изначального плана. Более быстрый темп реализации проекта должен, на наш взгляд, повысить уверенность инвесторов в компании и ее способности реализовывать такие проекты в будущем, так как именно они станут основным драйвером роста, в первую очередь - Арктик СПГ 2.
- Объем производства превысит проектную мощность Ямал СПГ. Зимние испытания показали возможность существенно превысить объем производства СПГ в зимний период, и по оценке компании, показатель превысит мощность первых трех линий, которая составляет 5,5 млн т в год / линию. Также Новатэк повысил оценку производства сжиженного газа на Арктик СПГ 2 с 18,3 до 19,8 млн т в год.
- Добыча на традиционных активах ожидаемо снижается. Месторождения Новатэка, которые обеспечивали рост с 2011 г., сейчас находятся в стадии естественного снижения добычи, что стало причиной падения операционных показателей в прошлом году. В I квартале 2018 г. эта динамика прекратилась благодаря Южно-Тамбейскому месторождению, геологоразведочным работам и покупке новых активов.
- Зависимость от цен на нефть увеличивается. С развитием Пуровского ЗПК и разработкой Ярудейского месторождения Новатэк превратился из независимого производителя газа в традиционном понимании в вертикально интегрированную нефтегазовую компанию. С момента анонсирования стратегии развития в 2011 г. доля продаж трубного газа в выручке упала с 63% до 42% в 2017 г., тогда как доля продаж нефти, стабильного конденсата, нафты и другой продукции переработки существенно увеличилась. В дальнейшем зависимость от цен на нефть будет расти с развитием СПГ направления.
- Низкая дивидендная доходность, высокий TSR. Дивидендная доходность быстрорастущих компаний существенно ниже, чем у компаний, находящихся на зрелой стадии развития, и Новатэк – не исключение. Дивидендная доходность акций Новатэка ниже, чем в среднем по сектору, и находится на уровне 2%, при этом его TSR (total shareholder return) – один из самых высоких в отрасли благодаря росту курсовой стоимости через успешную реализацию капиталоемких проектов.