​Positive Technologies. Кибербезопасные инвестиции (#2)

Обновление от 28.07.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

Positive Technologies — результаты за II квартал и первые 6 месяцев 2023 года 

Компания увеличила объем отгрузок во втором квартале на 71% — до 3,3 млрд рублей. По итогам первого полугодия отгрузки выросли на 43% и составили 4,6 млрд рублей. Валовая прибыль отгрузок увеличилась на 45% и составила 4,4 млрд рублей (99% от общего объема отгрузок). 

• Доля новых отгрузок компании составила 51%, общее количество активных крупных корпоративных клиентов с действующими лицензиями увеличилось на 25% — до 1220.  

• Во втором квартале 2023 г. в продажу вышла коммерческая версия метапродукта MaxPatrol O2. Запущена новая версия MaxPatrol VM с модулем Host Compliance Control (НСС) и новая версия PT Sandbox. 

• Менеджмент отмечает, что результаты деятельности компании за первое полугодие 2023 г. соответствуют планам по удвоению бизнеса в этом году.  

• Доля новых отгрузок в 51% свидетельствует как о расширении клиентской базы (+25% новых крупных корпоративных клиентов), так и об увеличении количества продуктов компании, приобретаемых существующими клиентами, что безусловно выступает положительным фактором в качественном развитии компании.  

• Убыток Positive Technologies за первое полугодие 2023 г. составил 353 млн рублей за счет активных инвестиций в R&D (+74% г/г), что полностью соответствует нормальному курсу и сезонности бизнеса (более 50% выручки компании приходится на IV квартал календарного года, а издержки распределены в течение года). 

• Показатель NIC — чистая прибыль (убыток) без учета капитализации расходов, который служит базой для расчета дивидендов по итогам года, оказался лучше ожиданий менеджмента и составляет по итогам первого полугодия минус 1,8 млрд рублей.  

• Чистая прибыль без учета корректировок в II квартале составила около 95 млн рублей против убытка в I квартале 2023 г. Долговая нагрузка компании чистый долг/EBITDA остается на скромном уровне 0,44х. 

По результатам за II квартал 2023 г. видно сохранение сильного темпа роста бизнеса Positive Technologies. Наш взгляд на компанию остается оптимистичным. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 11.05.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

Positive Technologies отчитался за первый квартал 2023 года

Рост выручки Positive Technologies по итогам I квартала 2023 г. составил 11% год к году, достигнув уровня 1,5 млрд рублей. Валовая прибыль составила 1,3 млрд рублей при рентабельности 81,4% против 80,9% годом ранее. Чистый убыток компании за I квартал составил 470 млн рублей. 

Несмотря на высокую базу I квартала 2022 года, сформировавшуюся в марте прошлого года за счет резко возросшей необходимости в продуктах и услугах кибербезопасности, Positive Technologies по-прежнему сохраняет сильный импульс в бизнесе.

Объем отгрузок в январе и феврале 2023 года суммарно увеличился на 87% относительно аналогичного периода прошлого года, а доля новых отгрузок составила 54%. При этом валовая рентабельность остается на крайне высоком уровне и даже немного возросла год к году. 

Стоит отметить, что I квартал календарного года не считается высоким сезоном с точки зрения бюджетирования IT-расходов (что не предполагает высоких абсолютных уровней выручки Positive Technologies внутри года).

При этом масштабирование бизнеса требует непрерывного создания новых программных продуктов (совокупные отчисления в R&D выросли на 78% год к году, превысив 1,1 млрд рублей).

Именно поэтому чистый результат в PL за I квартал 2023 года оказался в отрицательной зоне, что можно назвать временным явлением. 

Компания нарастила маркетинговые расходы, а общий штат сотрудников увеличился на 44% год к году. Менеджмент подтверждает прогноз по ожидаемому объему отгрузок в 2023 году на уровне 20–25 млрд рублей по сравнению с 14,5 млрд рублей в 2022 году (при сохранении высокого уровня операционной эффективности). 

Таким образом, наша рекомендация «Покупать» и цель в 2300 рублей по акциям POSI остается актуальной. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Positive Technologies – ведущий российский разработчик программных продуктов для кибербезопасности. Компания более 20 лет работает с крупнейшими клиентами из основных отраслей российской экономики и является незаменимым поставщиком ПО для защиты ИТ-инфраструктуры от киберугроз.

Бизнес Positive Technologies бурно развивается, существенно опережая динамику как российского, так и мирового рынка кибербезопасности. Среднегодовые темпы роста выручки в 2018-22 гг. превысили 50%, а чистой прибыли – более 100%. При этом в 2022 году компания практически удвоила выручку, а чистая прибыль выросла более чем в 3 раза.

Поскольку 2022 год стал переломным в парадигме бизнеса Positive Technologies (исход западных вендоров в результате санкций, беспрецедентный рост числа кибератак на российскую IT-инфраструктуру), замещение освободившегося рынка кибербезопасности и устойчивый запрос на автоматизацию, усиленные мерами государственной поддержки IT-сектора, будут способствовать кратному росту финансовых результатов компании в обозримом будущем.

Широкий продуктовый портфель, высокий процент удовлетворенности и удержания клиентов в совокупности с текущим доминирующим положением в секторе ПО для корпоративной кибербезопасности позволяют компании генерировать высокую норму прибыли: маржа по EBITDA в 2022 году превысила 50%, а по чистой прибыли – более 44%.

По итогам обновления нашей модели оценки Positive Technologies на основе результатов за 2022 год и прогнозов на 2023 год, мы поднимаем целевую цену акций POSI до 2300 руб., что подразумевает потенциал роста на уровне 34% к текущим котировкам и соответствует рекомендации «ПОКУПАТЬ».

Факторы инвестиционной привлекательности

• Уход западных вендоров и органический спрос на автоматизацию. С началом СВО на Украине произошел кратный рост кибератак на российские IT-ресурсы, а в результате массового ухода западных вендоров их российские клиенты фактически лишились средств защиты. По оценкам ЦСР, в ближайшие 5 лет российский рынок кибербезопасности вырастет в 2,5 раза – с 185,9 млрд руб. до 469 млрд руб. Начиная с 2023 года, практически весь бюджет заказчиков на средства защиты информации в секторах B2G и B2B будет потрачен на продукцию российских вендоров, что даст возможность роста этой части рынка c 113 млрд руб. в 2021 году до 446 млрд руб. в 2026 году. К тому же, реальный прогресс импортозамещения западных вендоров кибербезопасности в 2022 году произошел только на уровне 25-30%, а оставшаяся доля может быть реализована в 2023-2024 годах. При этом адресный рынок решений и продуктов Positive Technologies может оцениваться как минимум в половину общего российского рынка кибербезопасности, что подразумевает кратный потенциал для роста бизнеса в ближайшие годы.

• Высокий потенциал международной экспансии. Новые программные продукты Positive Technologies создаются в крайне агрессивной среде беспрецедентного числа кибератак со всего мира. Таким образом, решения компании проверены мировой практикой и имеют особый интерес со стороны зарубежных заказчиков и большие перспективы международной экспансии (рынки стран Азии, Латинской Америки, Африки). К тому же, в мире присутствует устойчивый спрос на решения, альтернативные американским и китайским вендорам. По оценкам Центра стратегических разработок, в ближайшие 5 лет отечественные компании могут занять от 5% до 30% рынка кибербезопасности отдельных стран, целевой объем которого в 2026 году оценивается в $40 млрд. Positive Technologies – прямой бенефициар данной возможности.

• Комплексный подход к вопросам кибербезопасности. Продукты компании позволяют качественно подойти к решению потребностей заказчика, предложив консолидированную мультипродуктовую платформу, которая охватывает несколько векторов кибератак, а также располагает функциями аналитики и поддержки. Бизнес Positive Technologies направлен не просто на продажу ПО, а на реализацию конечного результата для клиента – реальную защиту от критических событий в области кибербезопасности.

• Высокие издержки на переключение и репутация. На данный момент достаточно сложно найти замену продуктам и услугам Positive Technologies, а переключение на альтернативного поставщика практически всегда приводит к серьезным нарушениям в работе систем IT-безопасности, и вдобавок может занять продолжительное время. В результате бизнес в большинстве случаев предпочитает сохранять долгосрочные отношения с Positive Technologies.

• Нематериальный актив в виде экспертизы и базы знаний. Создание программного обеспечения для целей корпоративной кибербезопасности – сложные и дорогостоящие проекты, требующие значительных профессиональных и временных ресурсов в процессе разработки. Компания не только капитализирует свой многолетний опыт при создании новых продуктов, но и постоянно обновляет текущие решения, уже внедренные у клиента. Поэтому ценность базы накопленных данных Positive Technologies сложно переоценить.

• Высокие регуляторные требования к кибербезопасности. Жесткое регулирование и необходимость соответствия строгим государственным регламентам и стандартам в сфере кибербезопасности закрепляют конкурентные позиции Positive Technologies. Получение необходимых лицензий на разработку и производство средств защиты конфиденциальной информации, а также продление их действия, является длительным и дорогостоящим процессом, что является барьером для входа новых игроков.

• Солидный потенциал дивидендных выплат. Растущий профиль бизнеса Positive Technologies с выдающейся по всем меркам маржинальностью, солидной генерацией свободного денежного потока и низкой долговой нагрузкой, позволяет производить выплаты акционерам после всех необходимых инвестиций в R&D и масштабирование бизнеса. Данная комбинация является редкой для IT-компаний. Хотя Positive Technologies воспринимается прежде всего как «компания роста», потенциал дивидендных выплат в следующие несколько лет может стать существенным компонентом акционерного дохода.

Риски

• Замедление темпов роста выручки и клиентской базы компании вследствие усиления конкуренции с новыми вендорами программного обеспечения.

• Более медленный запуск новых более маржинальных программных продуктов способен негативно отразиться на динамике финансовых показателей компании.

• Замедление или проблемы с инвестированием в органические инновации и технологии может привести к снижению конкурентоспособности и потере доли рынка и действующих клиентов

• Правовые и регуляторные риски, в т.ч. неблагоприятные изменения в области лицензирования программных продуктов, также могут негативно отразиться на данной инвестиционном кейсе.

• Санкционное давление на Россию может вызвать инфраструктурную отсталость локальных заказчиков и, как следствие, снизить конкурентный потенциал компании при работе на внешних рынках

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

• Агрессивная ставка на рост - покупка опциона колл. Высокий риск - высокая доходность
• Умеренная стратегия - "покрытый колл - покупка акции и одновременная продажа опциона колл со страйком выше текущей цены  (например, равным целевой цене идеи). Это даст дополнительный доход на капитал. До тех пор, пока акции Позитива растут до указанной целевой цены, операцию можно повторять регулярно. Таким инвестор, каждый раз получает дополнительный пассивный доход от инвестирования в идею

Описание опционов на Мосбирже