ОГК-2: выбор дальновидных инвесторов

По итогам первого полугодия совокупная выработка электроэнергии в России увеличилась на 6% г/г, достигнув 564,5 млрд кВт/ч.

ОГК-2 (MOEX: OGKB) в первом полугодии выработала 22,5 млрд кВт/ч электроэнергии, превысив прошлогодний показатель на 0,4%. Расхождение между общероссийскими темпами роста и результатами «дочки» Газпром энергохолдинга обусловлено эффектом высокой базой у последней.

Производство теплоэнергии, доля которой в выручке компании составляет лишь 3%, сократилось на 11,7% г/г, до 3 млн Гкал, ввиду более высокой, чем в среднем, температуры наружного воздуха в регионах присутствия компании. Компания также отмечает, что на ее операционные показатели повлияло усиление спроса на генерирующее оборудование на оптовом рынке электроэнергии и мощности.

Чистая прибыль ОГК-2 по МСФО за первое полугодие увеличилась на 10% г/г, до 11,3 млрд руб., а выручка выросла на 10,2% г/г, до 66,5 млрд руб., при повышении EBITDA на 8,6%, до 22,3 млрд руб. Позитивная динамика этих показателей была обусловлена главным образом ростом цен реализации электроэнергии и мощности на оптовом рынке, в том числе в отношении объектов, введенных в рамках программы договоров о предоставлении мощности ( ДПМ). Свободный денежный поток у компании составил 12,2 млрд руб.

Официальный прогноз Минэкономразвития предполагает рост ВВП в 2021-м, 2022-м и 2023 году на 4%, 3,4% и 3% год к году соответственно. Мы ожидаем, что в 2025-2026 годах экономика вырастет на 3%.

Учитывая корреляцию между спросом в экономике и динамикой производственных показателей ОГК- 2, в базово-оптимистичный прогноз закладываем их средний рост за 2021-2026 годы в пределах 1%. Реализация этого прогноза, несмотря на возможные шоки, вполне вероятна, так как рынок находится на начальной стадии восстановления.

В 2007-2012-м и 2013-2020 годах выработка электроэнергии в России в среднем увеличивалась на 2% и 1% в год, а у ОГК-2 снижалась в среднем на 5% г/г. Компания объясняет эту динамику оптимизацией производственной деятельности, в частности реализацией стратегии, предполагающей сокращение выработки электроэнергии неэффективным оборудованием. В прошлом году производство на площадках ОГК-2 уменьшилось в связи с падением потребления электроэнергии.

За 2013-2020 годы выручка ОГК-2 в среднем росла на 2% г/г, а в 2005-2012 годах (за исключением периодов существенного увеличения активов) — на 12% г/г. В базово-консервативный прогноз выручки компании на 2022-2026 годы мы закладываем ее повышение в среднем на 6% г/г.

Минэкономразвития анонсировало повышение тарифов на газ для всех групп потребителей в 2021 году и в период 2022-2024-го не более чем на 3%. При этом тарифы на электроэнергию для населения, по плану МЭР, в ближайшие три года будут повышаться на 5%. Сопоставимые оценки роста цены на электроэнергию в мае обнародовал Совет рынка. Однако ускорение инфляции может привести к повышению этих про- гнозов. Для сравнения: в 2013-2020 годах электроэнергия дорожала в среднем на 6%, в 2007-2012-м — на 12%, а в 2002-2006 годах — на 20%.

В ближайшие несколько лет в рамках тенденции широкого рынка прогнозируем CAPEX ОГК-2 на уровне 13 млрд руб. без учета затрат на модернизацию и с поправкой на темпы инфляции в России. В текущем году менеджмент ОГК-2 сохранил капзатраты на уровне прошлого года 6,9 млрд руб. Учитывая стабильность выработки и цен реализации электроэнергии, а также взаимозависимость между динамикой капзатрат и отношения чистого денежного потока к выручке, среднее значение коэффици- ента денежный поток / выручка на 2022-2026 годы закладываем в размере 6% против 10% в 2016-2020 годах и 1% в 2013-2020-м. В период активного роста бизнеса, пришедшийся на 2005-2012 годы, это соотношение равнялось -10%.

Риски для реализации нашего прогноза связаны с тем, что при ускорении роста ВВП генерирующим компаниям потребуется существенно увеличить CAPEX. Долгосрочный прогноз Совета рынка предполагает увеличение потребления электроэнергии в среднем на 0,3% в год, что не соответствует цели правительства, согласно которой годовой рост ВВП должен превышать 3%.

Экономика России в 2000-2012 годы росла в среднем на 5-9% г/г, а потребление электроэнергии повыша- лось на 2-4% г/г при доле CAPEX в выручке генерирующих компаний около 7%. В 2013-2020 годах рост экономики замедлился примерно до 1% в год, приблизительно на столько же увеличивалось и потребление электроэнергии, а доля CAPEX в выручке генкомпаний в среднем составляла около 4%.

Для возвращения темпов роста производства электроэнергии к значениям 2000-2012 годов генерирующим компаниям потребуется увеличение капитальных инвестиций в два-три раза. Эта ситуация формирует оценочные риски для компаний сектора, из-за чего приток инвестиций в их акции за последние годы уменьшился.

Долговая нагрузка по соотношению NetDebt/EBITDA у ОГК-2 составляет высокие для отрасли 1,4х. Однако на конец июня на балансе компании было 38 млрд руб. в виде кредитов и займов, на ее счетах находилось 86 млн руб., 20,35 млрд руб. классифицированы как финансовые активы.

Учитывая наличие этих средств, считаем несущественной вероятность снижения справедливой оценки стоимости акций ОГК-2 в случае значительного усиления нагрузки на бизнес в связи с увеличением CAPEX. Компания способна без серьезного повышения кредитных рисков профинансировать двукратное увеличение CAPEX относительно запланированного на текущий момент объема и поддерживать их на этом уровне в течение пяти лет.

Совет директоров ОГК-2 рекомендовал годовому общему собранию акционеров утвердить годовой дивиденд за 2020 год в размере 50% чистой прибыли по МСФО, что соответствует 0,06 руб. на обыкновенную акцию. По итогам 2021 года мы прогнозируем дивиденд в размере 0,075 руб. на акцию. Причем данный позитивный фактор еще не учтен в нашей оценке справедливой стоимости компании. Бумаги ОГК-2 на текущий момент недооценены к аналогам на российском рынке. Наша целевая цена по акции компании на конец первого полугодия 2022 года — 0,8938 руб.