ОК РУСАЛ - ОК

Рынок продолжает "переваривать" отчетность "РУСАЛа" за 6 месяцев 2021 г. по МСФО, вследствие чего акции компании снижаются второй день подряд, несмотря на высокие котировки алюминия.

Выручка компании в годовом сравнении выросла на 35,7%. Скорректированная EBITDA увеличилась в 6 раз. Компания получила нормализованную чистую прибыль в размере $1 803 млн по сравнению с убытком в $76 млн годом ранее.

"РУСАЛ" сохранил объемы производства алюминия на уровне прошлого года. При этом себестоимость в алюминиевом сегменте даже снизилась на 2,6%, в то время как рыночная цена алюминия выросла на 41%. Благодаря этому операционная прибыль "РУСАЛа" составила $942 млн по сравнению с операционным убытком в $106 млн годом ранее.

Еще $1 124 принесла доля компании в прибыли "Норникеля". Год назад ее не было, так как "Норникель" в прошлом году направил почти всю прибыль первого полугодия на формирование резервов для уплаты гигантского экологического штрафа.

Как мы видим, несмотря на благоприятную конъюнктуру на рынке алюминия, владение пакетом акций "Норникеля" приносит "РУСАЛу" больше прибыли, чем собственная операционная деятельность. Плюс в этом году "РУСАЛ" получил прибыль от участия в "байбэке" акций "Норникеля".

Однако, к сожалению, не сработали две основных наших идеи относительно результатов первого полугодия. Во-первых, компания за счет "байбэка" не сократила свои долги. Хотя чистый долг и снизился на 26,3% до $4 099 млн за счет роста денежной позиции, общая сумма кредитов и займов даже чуть увеличилась – на 0,9%. При этом долгосрочный долг снизился на $557 млн, а краткосрочный вырос на $630 млн.

Во-вторых, совет директоров отказался от выплаты дивидендов по итогам полугодия. Компания не платила дивидендов с 2017 г. Возврат к выплате дивидендов, даже символических, стал бы сильным драйвером для акций "РУСАЛа". Но, не случилось. Вероятно, чтобы не лишаться аргументов в попытках добиться хотя бы снижения, если не отмены, временных пошлин на экспорт алюминия, поскольку "РУСАЛ", в силу невысокой рентабельности операционной деятельности, сильнее прочих пострадает от введения временных пошлин на экспорт металлов во второй половине года.

Тем не менее, мы сохраняем позитивное отношение к акциям "РУСАЛа" и сохраняем по ним среднесрочную цель в районе 61,5 руб. Компания лучше прочих вписана в контуры "зеленой" экономики, производя 90% алюминия за счет возобновляемых источников энергии. Цены на алюминий находятся на уровне многолетних максимумов. Отрицательное влияние экспортных пошлин будет иметь временный характер.

Напротив, когда с нового года правительство, как планирует, перейдет от пошлин на экспорт металлов к увеличению ставок НДПИ, "РУСАЛ" окажется в более выигрышном положении. Он, в отличие от остальных ГМК, ввозит в страну значительную часть сырья и экспортирует более 70% алюминия, в силу чего пошлины бьют по нему сильнее. Но зато после замены пошлин на рост НДПИ его налоговая нагрузка окажется ниже, чем у прочих.

Я оцениваю объявление о вероятном выделении из состава "РУСАЛа" на 2 компании активов с углеродным следом в отдельную компанию, с возможным листингом этой компании на бирже, как важное событие, заслуживающее внимания инвесторов.

На мой взгляд, это позитивная новость как для самого "РУСАЛа", так и для акционеров. Оставив под новым брендом Al+ только активы с нулевым углеродным следом, наиболее современные предприятия, развивающие новую, более экологичную технологию инертного анода, компания закрепит за собой преимущество на рынке. Фактически компания станет самой "зеленой" в секторе металлургии, и не только в России, значительно опережая конкурентов. 

Это позволит избежать негативного влияния "углеродного налога" и других экологических ограничений на экспортных рынках. Производители продукции из алюминия, также озабоченные снижением своего углеродного следа, будут отдавать предпочтение металлу именно этой компании и будут готовы покупать его с премией. Высокие показатели ESG откроют для акций "РУСАЛа" портфели глобальных фондов, придающих большое значение показателям устойчивого развития и углеродной нейтральности, а таких становится все больше. Компания расширит доступ к льготному "зеленому" финансированию и сможет выгодно реструктурировать свою большую долговую нагрузку.

Вторая компания, которой отойдут более "грязные" производства, будет ориентирована на внутренний рынок России и ЕАЭС, где требования к экологической чистоте металла пока не так строги.

Если, как планируется, акции новой компании будут распределены между акционерами "РУСАЛа" на пропорциональной основе, акционеры в итоге получат акции двух компаний, имеющих листинг на бирже, и отдельную оценку для каждой из них. Это может оказаться выгодным результатом.

Снижение стоимости акций "РУСАЛа" вчера и сегодня совпало с этой новостью, но вряд ли именно она стала причиной этого. Совет директоров "РУСАЛа" вчера рекомендовал не выплачивать дивиденды за прошлый год, а направить прибыль на развитие. Однако и эта новость была ожидаемой: из-за высокой долговой нагрузки компания не платит дивиденды с 2017 года. Мы ожидаем возобновления дивидендных выплат по акциям "РУСАЛа" только со следующего года.  Основная причина снижения стоимости акций – падение цен на алюминий, который прервал ценовое ралли последних недель.

"РУСАЛ" сегодня раскрыл данные своей производственной деятельности в I квартал 2021 года. Финансовую отчетность по МСФО компания по полугодиям. Снижение производства и продаж алюминия будет нивелировано результатами II квартала и высокими ценами на металл.

Объем производства алюминия в I квартале 2021 года составил 932 тыс. т, что на 1,9% ниже, чем в IV квартале и на 0,8% ниже, чем в I квартале 2020 года. Реализация алюминия сократилась на 6,4% (кв/кв), но при этом выросла на 5,3% (г/г) и составила 962 тыс. т. При этом цена реализации увеличилась на 9,1% в квартальном и на 13,5% в годовом сопоставлении, что обеспечит "РУСАЛу" положительную динамику по выручке.

Мы позитивно оцениваем перспективы компании, полагая, что она окажется одним из бенефициаров глобального перехода к углеродно-нейтральной экономике. Более 90% алюминия "РУСАЛ" производит с использованием возобновляемой энергии ГЭС. Недавно "РУСАЛ" объявил о начале поставок на рынок алюминия с самым низким в мире углеродным следом, что стало возможно с применением инновационной технологии инертного анода. Этот продукт предоставит компании большое преимущество на современном рынке.

Мы рассчитываем, что "РУСАЛ" воспользуется благоприятной конъюнктурой на рынке металлов для того, чтобы снизить долговую нагрузку и вернуться к политике дивидендных выплат акционерам. Это станет мощным драйвером для акций компании. Мы сохраняем оценку справедливой стоимости акций "РУСАЛа" в 2021 году на уровне 61,5 руб. за штуку и потенциалом роста более 15% к текущей цене.

ОК "РУСАЛ" МКПАО - российский производитель алюминия с долей мирового рынка около 6%. Наши предыдущие цели по акциям "РУСАЛа" были достигнуты накануне выхода годовой отчетности компании.

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по акциям ОК "РУСАЛ" с новой целевой ценой 61,5 руб. Потенциал роста в перспективе 12 мес. составляет 31,6%.

С дивидендами у ОК "РУСАЛ" все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.

По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов "РУСАЛ" рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от "Норникеля", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций "Норникеля", которыми владеет компания.

В последний раз "РУСАЛ" платил дивиденды в 2017 году - за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году "РУСАЛ" выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. Менеджмент компании обещает вернуться к рассмотрению дивидендов, когда для этого появится возможность.  

Мы оценили ОК "РУСАЛ" МКПАО сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2021 год. Наша оценка справедливой стоимости ОК "РУСАЛ" МКПАО составляет $ 12 677 млн, $ 0,83 за акцию, или 61,46 руб. за акцию по курсу на дату оценки. Эта оценка предполагает потенциал роста на 31,6% от текущего ценового уровня. Рекомендация - "Покупать". 

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего составляет, по нашим расчетам, 61,31 руб. (апсайд 31,3%), рейтинг акции 4,7 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 -рекомендации Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций ОК "РУСАЛ" аналитиками BCS составляет 55,39 руб. (рекомендация - "Покупать"), SBERBANK CIB - 62,05 руб. ("Покупать"), VTB CAPITAL - 64,00 руб. ("Покупать"). 

До весеннего провала 2020 года динамика акций ОК "РУСАЛ" отставала от рынка и отраслевого индекса. Но с восстановлением деловой активности и ростом цен на алюминий котировки пошли в отрыв. Особенно заметно ускорение в 2021 году. За полный год (с 19 марта 2020 года) акции "РУСАЛа" выросли на 121,2%. За это время индекс МосБиржи поднялся на 52,7%, а отраслевой индекс "Металлы и добыча" - на 68,3%. С начала текущего года индекс МосБиржи поднялся на 5,7%, отраслевой бенчмарк прибавил 0,2%, а акции "РУСАЛа" подскочили на 31,8%. 

На недельном графике котировок акций "РУСАЛа" на Московской бирже мы видим, что за последний месяц они взломали несколько серьезных уровней сопротивления. Теперь путь вверх открыт, в то время как прежнее сопротивление превратилось в близко расположенные уровни поддержки. 

На месячном графике котировок акций "РУСАЛа" на Гонконгской бирже мы видим, что акции компании остаются внутри долгосрочного бокового диапазона, предпринимая попытку подняться до его верхней границы.