OZON - Ожидаем сохранения сильной динамики

• Улучшение утилизации складских объектов, оптимизация расходов и рост доходов от высокомаржинального сегмента интернет-рекламы помогли Озону выйти в прибыль по EBITDA в 2К22-1К23, и мы ожидаем, что рост эффективности продолжится.

• За счет повышения прибыльности мы ожидаем серьезного улучшения параметров оценки компании — по нашим расчетам, Озон торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на 2025 г. 5.5x при справедливой оценке 7.5x с потенциалом роста более 35%.

Онлайн-торговля в РФ может удвоиться к 2025 г.

Проникновение онлайн-торговли в РФ по-прежнему значительно отстает от более развитых в этом плане экономик — в 2021 г., согласно данным АКИТ, на онлайн-формат пришлось 9% розничной торговли РФ против 25% в Китае и 30% в Великобритании, что указывает на существенный потенциал роста этого формата в РФ. По нашей оценке, при росте проникновения онлайн-торговли до 20% к 2025 г., ее объем может составить порядка 10 млрд руб. против 5 млрд руб. в 2022 г.

Низкая концентрация — возможность для лидеров расти быстрее

Крупнейшие компании в секторе имеют возможность расти опережающими по сравнению с рынком темпами за счет относительно невысоких уровней консолидации. Так, доля ТОП-3 операторов онлайн-торговли в РФ в 2022 г. составила порядка 55% против почти 80% на рынках Китая и Индии. Судя по опыту иностранных рынков и тенденций онлайн-торговли в РФ, можно ожидать, что консолидация продолжится, и Озон потенциально будет одним из главных бенефициаров этого процесса.

Модель маркетплейса Озона в выигрыше от параллельного импорта

Доходы Озона от маркетплейса растут значительно быстрее прямых продаж — за 2022 г. их рост составил 147% против 12% соответственно, что подкрепляется фундаментальными факторами. С уходом официальных вендоров маркетплейсы стали точкой притяжения параллельного импорта. Большое количество продавцов гарантирует подстройку предложения под запросы потребителя и расширение ассортимента, что привлекает новых пользователей и стимулирует рост частотности заказов. Мы ожидаем, что к 2025 г. число пользователей Озона может достичь 50 млн человек (35 млн в 2022 г.), а частотность составить более 25 заказов на человека в год (13 в 2022).

Компания демонстрирует положительную траекторию прибыли

Благодаря росту утилизации складских мощностей, повышению эффективности операционных процессов и росту доли доходов от высокомаржинального сегмента рекламы в общей выручке Озона скорректированный показатель EBITDA в 2К22-1К23 вышел в положительную зону. Мы ожидаем дальнейшего улучшения прибыльности в 2023-2025 гг., хотя и с возможной поправкой на инвестиции в развитие, которые позволят компании занять более выгодные конкурентные позиции и зарабатывать больше в будущем.

Оценка

По нашей оценке, при соотношении EBITDA к GMV на уровне 3% в 2025 г., Озон торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2025П 5.5x. Оценка по DCF указывает на справедливую цену в диапазоне 2 500 руб. — 3 160 руб. за расписку, что подразумевает потенциал роста от 28% до 62% к цене на Мосбирже (1 950 руб.) при WACC от 18% до 20%.

Справедливая стоимость

Для оценки Озона мы использовали метод DCF, результатом которого стал диапазон справедливой цены от 2 500 руб. до 3 160 руб. с потенциалом изменения цены от 28% до 62% к текущим котировкам акций компании на Московской бирже (1 950 руб.), в зависимости от заложенного в оценку уровня средневзвешенной стоимости капитала — от 18% до 20%.

Стоимость капитала была рассчитана с использованием: 1) ставки налога на прибыль в размере 20%; 2) безрисковой ставки (ОФЗ-10) в 10.7%; 3) предполагаемых нами премии за риск долга в размере 2.5% и премии за риск по акциям на уровне 8.0%. Исходя из отношения долга к собственному капиталу на уровне 25.0%, средневзвешенная стоимость капитала Ozon составила 19.0%. Для расчета стоимости в постпрогнозный период мы закладываем рост свободного денежного потока на 6.0% в год.

Риски

Среди рисков снижения стоимости:

• ухудшение макроэкономических условий;
• изменение регуляторной среды;
• усиление конкуренции;
• операционные риски.

В число рисков повышения стоимости мы включаем:

• улучшение макроэкономики;
• развитие новых направлений бизнеса (финтех, Ozon Global);
• выход на рынки в новых странах.

Вопрос редомициляции

Вопрос изучается, конкретных планов пока не озвучено. Мы ожидаем, что информация на этот счет может появиться до конца 2023 г. по мере решения вопроса другими компаниями на рынке. В марте 2023 г. Озон получил уведомление о делистинге с американской биржи (наряду с Яндексом, Headhunter, Цианом и QIWI). При этом компания сохраняет листинг на Мосбирже и намерена оставаться публичной.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ