PagSeguro: бразильский финтех-карнавал

О компании

PagSeguro Digital (NYSE: PAGS) специализируется на решениях в области обработки цифровых платежей для электронной коммерции, а также предоставляет платежные терминалы для представителей малого и среднего бизнеса в Бразилии. В 2019 году компания запустила PagBank — цифровой банк, который сегодня имеет 26 млн пользователей. Компания была основана в 2006 году, штаб-квартира находится в Сан-Паулу, Бразилия.

В чем идея?

Экономика Бразилии является одной из наиболее стабильных в регионе, а ее емкость обеспечивает существенный потенциал для роста компании.

Рост проникновения кредитных карт и электронной коммерции в Бразилии будет способствовать увеличению выручки PagSeguro от обработки транзакций.

Хотя с момента запуска в 2019 году прошло относительно немного времени, PagBank стал вторым по количеству пользователей нео-банком в Бразилии.

Расширение деятельности в сфере кредитования может обеспечить компанию процентным доходом, который отличается положительной корреляцией с ключевой ставкой.

PagSeguro торгуется с дисконтом к среднеотраслевому уровню. Согласно консенсусу инвестиционных банков, акции компании обладают значительным потенциалом роста.

Почему нам нравится PagSeguro Digital Ltd.?

• Причина 1. Стабильная макроэкономическая конъюнктура в Бразилии

При рассмотрении компаний, которые работают на развивающихся рынках Латинской Америки, необходимо уделять первостепенное внимание макроэкономике. К тому же финансовая отрасль — одна из наиболее зависимых от общей конъюнктуры отраслей.

Бразилия является одним из крупнейших государств как с точки зрения численности населения (214 млн человек по данным на 2021 год), так и с точки зрения размера рынка. Согласно данным МВФ, валовой внутренний продукт (ВВП) Бразилии составляет $1,89 млрд, по этому показателю государство является 12-м в мире и первым в Латинской Америке. Что более важно, ВВП Бразилии демонстрирует устойчивый рост, снижение наблюдалось только на фоне пандемии в 2020 году. Прогноз динамики ВВП по данным Statista, представлен ниже.

Динамика ВВП Бразилии; источник: Statista

В ноябре уровень безработицы в Бразилии достиг минимального значения за последние пять лет — 8,3%. Для сравнения, в начале 2022 года этот показатель составлял 11,2%.

Уровень безработицы в Бразилии; источник: Trading Economics

Как и в других странах, мягкая монетарная политика Бразилии в период пандемии Covid-19 привела к существенному ускорению инфляции. В результате, Центральный банк страны был вынужден поднять ключевую ставку до 13,75%. Ужесточение принесло свои плоды — индекс потребительских цен устойчиво снижался на протяжении последних месяцев, а в ноябре показатель составил 5,9%, в то время как в США например, он находился на отметке 7,1%.

Инфляция и ключевая ставка в Бразилии; источник: Statista

Риск дальнейшего ужесточения экономической политики всегда был одним из основных для PagSeguro, поскольку большую часть выручки компании приносят комиссионные сборы за обработку платежей, а объем транзакций снижается в периоды роста ключевой ставки. Однако, судя по последним данным в отношении инфляции, пик ужесточения политики уже позади.

В целом экономика Бразилии является одной из наиболее стабильных в регионе, а ее емкость обеспечивает существенный потенциал как для роста банковского бизнеса, так и для расширения объема платежных операций.

• Причина 2. Рост объема транзакций

На сегодняшний день большая часть выручки PagSeguro приходится на комиссионные сборы за обработку транзакций (Transaction Activities). Данный сегмент всегда был ключевым для компании, и с момента основания он демонстрировал устойчивые темпы роста. За девять месяцев 2022 года общий объем платежей (TPV) составил R$260 млрд против R$173 годом ранее, а объем платежей на одного коммерсанта (TPV per Merchant) вырос с R$2,8 тыс. до R$3,8 тыс. за тот же период.

Рост объема транзакций PagSeguro; источник: Company Presentation

Стоит отметить, что на протяжении нескольких лет компания росла существенно быстрее, чем индустрия в целом. Так, за девять месяцев 2022 года PagSeguro выросла на 50% год к году, в то время как соответствующая отрасль в Бразилии — на 30%, а рыночная доля компании достигла 11% в 3-м квартале против 10% годом ранее.

Мы ожидаем, что выручка от обработки транзакций продолжит расти в ближайшие годы. Есть несколько ключевых драйверов, которые будут этому способствовать:

• Хотя уровень проникновения кредитных карт в Бразилии вырос за последние годы, показатель все еще значительно ниже, чем в развитых странах. Сегодня только 55% населения страны используют кредитные карты. Для сравнения, в США уровень проникновения составляет 88%, а в Канаде — 97%.
  

Уровень проникновения кредитных карт в разных странах; источник: Company Presentation

Если допустить, что рыночная доля PagSeguro останется неизменной в ближайшие годы, только догоняющее развитие бразильского рынка до уровня США может обеспечить компании пространство для роста на 60%.

• За последние пять лет рынок электронной коммерции в Бразилии рос со среднегодовым темпом 20,47%. Ожидается, что по итогам 2022 года объем рынка составит примерно $49,17 млрд, что предполагает рост на 19,5% год к году. Тем не менее, уровень проникновения электронной коммерции в Бразилии остается относительно низким и соответствует 9,6%. Для сравнения, в Канаде этот показатель равен 13,6%, в США 16,1%, а в Китае 46,3%. Растущая популярность электронной коммерции является положительным моментом для PagSeguro и стимулом для ее дальнейшего роста.
  

Уровень проникновения электронной коммерции в разных странах; источник: Statista

За счет накопления многомиллионной пользовательской базы (подробнее об этом ниже) PagBank может использовать многоуровневое ценообразование. Например, она может предлагать клиентам банка более выгодные тарифы при оплате товаров и услуг в пользу коммерсантов, подключенных к сервисам PagSeguro. Таким образом, компания могла бы существенно повысить свою ценность в глазах коммерсантов и стимулировать их дальнейшее подключение.

• Причина 3. Впечатляющие результаты PagBank

Хотя с момента запуска в 2019 году прошло относительно немного времени, PagBank стал вторым по количеству пользователей нео-банком в Бразилии. Если по итогам 2019 года общее число его клиентов составляло 6,1 млн, то в 3-м квартале 2022 года их количество достигло 25,9 млн, из которых 15,8 млн являются активными клиентами. Кредитный портфель за тот же период вырос в семь раз и достиг R$2,7 млрд, а общий объем депозитов увеличился в девять раз до R$19,4 млрд.

Рост PagBank за последние годы; источник: Company Presentation

Ключевой особенностью банковской отрасли Бразилии является ее чрезмерная концентрация. На пятерку крупнейших банков приходится около 80% рынка. Ниже представлено сравнение PagBank с тремя крупнейшими банками страны.

PagBank и крупнейшие банки Бразилии; источник: составлено автором

Хотя PagBank и является одним из лидеров на рынке цифрового банкинга, его роль в банковской отрасли Бразилии все еще ничтожно мала, что предполагает значительное пространство для дальнейшего роста. За последние три года депозиты PagBank росли со среднегодовым темпом (CAGR) 110%. Если допустить, что компания сможет поддерживать темп роста 100% в ближайшие годы, то ее баланс депозитов превысит R$100 млрд уже в 2025 году. Этого будет достаточно для реализации прибыльных операций по кредитованию.

Расширение деятельности в сфере кредитования может обеспечить компанию процентным доходом, который отличается положительной корреляцией с ключевой ставкой. Иными словами, в случае роста ключевой ставки процентный доход будет расти, компенсируя потери от сокращения транзакций. Таким образом, в долгосрочной перспективе PagSeguro может не только значительно вырасти, но и стать менее циклическим бизнесом.

Финансовые показатели

Анализ финансовых показателей PagSeguro представлен в долларах США. Результаты компании за последние 12 месяцев можно резюмировать следующим образом:

• ТТМ выручка составила $2,58 млрд, что на 37,8% больше, чем по итогам 2021 года. Рост продемонстрировала как выручка от транзакционных операций, так и финансовый доход.

• Валовая прибыль увеличилась с $837 млн до $1,29 млрд. Валовая маржинальность выросла с 44,72% до 49,86%.

• Операционная прибыль увеличилась с $407 млн до $816 млн. Операционная маржинальность составила 31,61% против 21,74% по итогам года.

• Чистая прибыль составила $246 млн против $209 млн по итогам года. Маржинальность чистой прибыли снизилась с 11,16% до 9,54%. Снижение маржинальности обусловлено ростом финансовых расходов из-за активного привлечения депозитов и роста ключевой ставки.

Динамика финансовых результатов компании; источник: составлено автором 

Динамика маржинальности компании; источник: составлено автором

Хотя развитие PagBank является одним из ключевых драйверов роста для компании, увеличение его доли в структуре финансовых результатов, вероятно, будет оказывать давление на маржинальность до тех пор, пока банк не начнет осуществлять прибыльные операции по кредитованию. Преимущество PagSeguro перед другими компаниями, выходящими на рынок цифрового банкинга, обеспечивают прибыльные платежные операции, позволяющие финансировать рост самостоятельно и без ущерба для акционерного капитала. Иными словами, PagSeguro — это прибыльная компания роста со значительным потенциалом для дальнейшей экспансии, которая может быть обеспечена собственным денежным потоком фирмы.

Финансовые результаты по итогам 3-го квартала 2022 года представлены ниже:

• Выручка выросла на 41,3% год к году: с $512 млн до $723 млн.
  
• Валовая прибыль выросла на 65,8% год к году: с $235 млн до $389 млн. Валовая маржинальность увеличилась на 7,97 процентного пункта: с 45,89% до 53,85%.
• Операционная прибыль составила $261 млн против $117 млн годом ранее. Операционная маржинальность увеличилась с 22,80% до 36,11%.
• Чистая прибыль составила $68 млн против $59 млн годом ранее. Чистая маржинальность сократилась с 11,58% до 9,42%.

Динамика финансовых результатов компании; источник: составлено автором

По итогам последнего отчетного периода TTM операционный денежный поток составил $329 млн против $166 млн по итогам года. Свободный денежный поток на капитал вырос с -$158 млн до -$106 млн. Глубокого отрицательный свободный денежный поток обусловлен активными инвестициями в развитие бизнеса.

Денежный поток компании; источник: составлено автором

У PagSeguro сильный баланс: общий долг составляет $177 млн, на денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится $444 млн, а чистый долг глубоко отрицателен на уровне -$267 млн.

Оценка

PagSeguro торгуется с дисконтом к среднеотраслевому уровню: EV/Sales — 0,90x, EV/EBITDA — 2,32x, P/Cash flow — 8,78x, P/E — 10,56x, P/B — 1,27x.

Сопоставимая оценка; источник: составлено автором

Минимальный ценовой таргет от инвестиционных банков, установленный Bradesco, составляет $10 за акцию. В свою очередь Scotiabank оценивает PAGS в $39 за акцию. Согласно консенсусу, справедливая рыночная стоимость акций составляет $17,4 за штуку, что предполагает потенциал роста в 88,92%.

Ценовые таргеты инвестиционных банков; источник: составлено автором

Ключевые риски

• Бразильский реал устойчиво девальвируется к доллару США на протяжении многих лет. Особенно сильным было снижение с 2011 до 2016 годы. Хотя такая тенденция свойственна многим валютам развивающихся рынков, это создает риски для инвесторов.

• PagSeguro большую часть выручки зарабатывает на комиссионных за транзакции. В случае дальнейшего ужесточения монетарной политики объем транзакций в бразильской экономике может снизиться, что повлияет на результаты компании.

• Компания подвержена регуляторному риску. Например, в конце сентября ЦБ Бразилии уравнял транзакционные комиссии по дебитовым и предоплаченным картам и ограничил их до 0,7% (по предоплаченным картам эмитенты раньше взимали 1,5%).

• Компания работает на крайне конкурентном рынке. Среди ее конкурентов — StoneCo, Mercado Pago, PicPay и даже частично Apple и PayPal. Хотя Pagseguro увеличивает свою рыночную долю, дальнейшее ужесточение конкуренции может повлиять на результаты компании.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ