Петропавловск: автоклавы, деньги, два стола
- Текущие цены на золото позволяют Petropavlovsk демонстрировать хорошую рентабельность, улучшать финансовые метрики и уверенно развиваться
- Вывод на полную мощность автоклава и высокие цены на золото позволят компании по итогам 2020 года на 70-90% увеличить EBITDA, что недооценивается рынком акций
- Уже в 2020 году Petropavlovsk может вернуться к дивидендным выплатам, что станет дополнительным драйвером роста акций
- Локальный негативный новостной фон из-за акционерного конфликта позволяет сформировать позиции в акциях Petropavlovsk на более привлекательных условиях
О компании
Petropavlovsk – зарегистрированная в британской юрисдикции золотодобывающая компания с производственными активами в Амурском регионе РФ. Компания обладает средними по качеству и небольшими по размеру активами по меркам отрасли золотодобывающими активами. Среднее содержание золота в руде колеблется около 1 грамма на тонну в зависимости от месторождения. Основные месторождения компании: «Пионер», «Албын» и «Маломир».
Компания не имеет мажоритарного акционера. Крупнейшим акционером Petropavlovsk является «Южуралзолото» Константина Струкова, которому принадлежит 22,4% акций. Вторым по величине держателем в настоящий момент является управляющая компания Prosperity Capital Management, фонды которой по последним оценкам самого Petropavlovsk управляют в совокупности свыше 20% акций золотодобытчика.
Текущая ситуация и перспективы
С 2013 года после десятилетнего ралли цены на золото начали активное снижение. Petropavlovsk к этому моменту находилась в ранней стадии инвестиционного цикла и сформировала большую долговую нагрузку, что предопределило сложный финансовый период для компании. Компания была на грани дефолта, прошла через реструктуризацию, продала часть активов, пережила смену акционеров и ряд корпоративных конфликтов. Со второй половины 2018 года после возвращения на должность CEO со-основателя компании Павла Масловского, ситуация начала планомерно улучшаться.
В конце 2018 года наконец были введены в эксплуатацию первые две очереди автоклавно-гидрометаллургического комплекса, призванного кардинально увеличить извлечение золота из породы. Строительство автоклава на Покровском руднике с переменным успехом велось на протяжении шести лет. В прошлом сентябре состоялся торжественный запуск третьей и четвертой очередей. Данный во многом уникальный комплекс является «изюминкой» всего бизнеса Petropavlovsk, позволяет эффективно перерабатывать упорные руды, доминирующие в ресурсной базе компании. В результате уже по итогам 2019 года компания увеличила добычу золота на 22% до 517 тыс. унций, тогда как в текущем году планирует выйти на производство 620-720 тыс. унцийежегодно с учетом переработки стороннего концентрата.
Параллельно, по мере выхода комплекса на полную мощность, будет сокращаться и удельная себестоимость за счет снижения доли фиксированных издержек в общих затратах. В результате при средней цене на золото в районе $1 600 за унцию компания в 2020 году, по нашим оценкам, может заработать $450-500 млн на уровне EBITDA против $265 млн по итогам 2019 года (см. диаграмму 1). Этот прогноз является достаточно консервативным, учитывая, что сейчас золото штурмует рубеж в $1 800 за унцию, а средняя стоимость унции в I полугодии равнялась $1 650. Потребность компании в инвестициях после запуска автоклава резко сократилась. По её оценкам в ближайшие годы CAPEX не будет превышать $80 млн в год. Это обеспечит чистый денежный уже в 2020 году более $250 млн, что позволит снизить уровень долговой нагрузки примерно до 1,0х EBITDA. Либо выплатить дивиденды.
Месяц назад Prosperity Capital Management как раз предложила принять дивидендную политику, предполагающую регулярные выплаты на полугодовой основе в размере 50% скорректированной чистой прибыли при отношении чистого долга к EBITDA менее 2,0x.
Оценка стоимости
Исходя из вышеприведенных оценок, сегодня Petropavlovsk торгуется исходя из форвардных мультипликаторов EV/EBITDA и P/E в 3,6х и 5,7х соответственно. Это значительно дешевле не только российских лидеров отрасли, Полюса и Polymetal, но и в два раза меньшего по объемам добычи Highland Gold Mining (см. диаграмму 2). Чтобы поравняться с последним, акции Petropavlovsk должны вырасти в цене на 50%. Мы полагаем, что принятие дивидендной политики, сильные финансовые результаты по итогам I полугодия, а также вторичный листинг на Московской бирже, могут стать хорошими катализаторами для достижения этой цели.
Риски
Основным риском для акций Petropavlovsk, как и для любой сырьевой компании, является падение цен на основную продукцию. В условиях активного монетарного стимулирования мировой экономики со стороны центральных банков мы оцениваем данный риск как несущественный.
На последнем годовом собрании акционеров в компании вновь разразился корпоративный конфликт. Мажоритарный акционер, «Южуралзолото», в коалиции с несколькими фондами проголосовали против ряда номинированных в совет директоров кандидатов, среди которых был и Павел Масловский. На наш взгляд, это может быть попыткой Константина Струков получить контроль над привлекательным активом. Учитывая наличие среди акционеров Prosperity, имеющего также значительный пакет и поддержавшего прежний менеджмент, сторонам, видимо, скоро придется сесть за стол переговоров