PFIZER: инвесторы живы не Виагрой единой
Фундаментальная идея
Pfizer Inc (NYSE: PFE) – крупнейшая в мире фармацевтическая компания с выручкой более $50 млрд. Она занимает 5 место по объёмам инвестиций в медицинские исследования и разработки с годовыми отчислениями порядка $8 млрд. Компания реализует препараты по всему миру, 50% выручки генерируется в США, на развивающиеся рынки приходится 24% продаж. Исторически компания (бизнес основан более 150 лет назад) продавала разные виды медицинской продукции и химикатов, но сейчас основные драйверы выручки — рецептурные лекарства, вакцины и онкологические препараты. Размеры бизнеса Pfizer позволяют компании значительно минимизировать издержки. В фармацевтическом бизнесе, где разработка лекарств требует большого количества медицинских испытаний и долгих лет разработки для вывода нового препарата на рынок, Pfizer обладает солидными финансовыми ресурсами и опытом для поддержания своего конкурентного преимущества. Кроме того, после довольно длительной паузы в запуске новых препаратов Pfizer выводит на рынок несколько потенциальных хитов (в том числе препарат Vyndaqel) в области онкологии, болезней сердца и иммунологии.
29 июня 2019 года Pfizer объявил о сделке слияния своего подразделения по производству дженериков Upjohn («Апджон») с компанией Mylan. Upjohn – часть бизнеса Pfizer, в которой объединены препараты с истекшим сроком патентной защиты (в том числе известные бренды Lyrica и Viagra) с годовой выручкой около $12,5 млрд в 2018 году. Акционерам Pfizer будет принадлежать 57% новой компании. Закрытие сделки выделения ожидается в середине 2020 года, акционеры Pfizer получат акции новой компании в соотношении 0,12 к своим текущим акциям. Перед выделением Upjohn выпустит долговые обязательства на $12 млрд и направит данные средства на баланс Pfizer. Советы директоров обеих компаний единогласно одобрили сделку. Прогнозируется, что выручка новой компании в 2020 году составит $19-20 млрд, а скорректированная EBITDA - $7,5-8 млрд, свободный денежный поток в 2020 году ожидается на уровне $4 млрд. После объявления сделки акции Pfizer скорректировались практически на 20%, что является не совсем рациональным явлением, на наш взгляд. Мы считаем, что выделение Upjohn несёт положительный эффект для акционерной стоимости Pfizer. Несмотря на стабильную генерацию денежного потока, бизнес Upjohn не оказывает поддержки росту бизнеса Pfizer, особенно после экспирации патента препарата Lyrica в 2019 году. К тому же дженериковый бизнес характеризуется высокой конкуренцией и усиливающейся регуляторной нагрузкой. Высвобождение от линейки старых препаратов позволит компании направить ресурсы на фокусирование на инновационных исследованиях. «Новый» Pfizer покажет более высокие темпы роста выручки, несмотря на то, что придётся пожертвовать некоторой частью операционной маржи в краткосрочном периоде. Таким образом, мы ожидаем более высокий мультипликатор стоимости для нового бизнеса Pfizer.
Оценка стоимости акций
Для оценки стоимость акций Pfizer, на наш взгляд, наиболее подходящим методом является DCF-модель. Мы оценили бизнес Pfizer отдельно после выделения Upjohn в 2020 году. Для препаратов, находящихся на стадии разработки, мы корректируем будущие денежные потоки на риск провала испытаний и не получения одобрения регулятора (FDA). По нашим оценкам, справедливая стоимость акций Pfizer составляет $42 за бумагу