Полиметалл: он нам дорог, но неоправданно дорог
Обновление от 23.04.20: рекомендация на "шорт" подтверждена, целевая цена повышена
Покупка защитных активов из-за общего падения рынков разогнала стоимость акций Polymetal выше его фундаментальной оценки. Существует риск, что при первых признаках оживления экономики после пика COVID-19 инвесторы сделают переоценку рисков, и это может снизить стоимость акций компании.
- Игроки рассматривают акции золотодобывающих компаний в качестве защитного и более ликвидного инструмента, заменяющего прямую покупку золота.
- Polymetal занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота и первое место по серебру. Рудные запасы компании оцениваются в 25,2 млн унций золотого эквивалента.
- В 2019 г. Polymetal увеличила производство золота на 8,2% и существенно сократила добычу других металлов. Доля золота в общей выручке компании выросла до 84%.
- Однако затраты на производство у компании значительно выше, чем у "Полюса": денежные затраты в 2019 г. составили $ 655 на унцию золотого эквивалента, а совокупные денежные затраты - $ 866 на унцию золотого эквивалента.
- Сравнение компании с другими производителями по основным коэффициентам свидетельствует о завышенной оценке капитализации Polymetal.
Пересмотрев целевые значения после роста стоимости акций и по результатам отчетности, мы сохраняем рекомендацию "Продавать" по обыкновенным акциям Polymetal International PLC.
Инвестиционная идея
Несмотря на рост объемов производства и положительную динамику цен на золото, мы полагаем темпы роста капитализации компании неоправданно завышенными, что делает акции компании уязвимыми к вероятной коррекции рынков.
- Polymetal занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота и первое место по серебру. Рудные запасы компании оцениваются в 24 млн унций золотого эквивалента.
- За 9 м 2019 года Polymetal увеличил производство по сравнению с 2018 годом на 15,6% до 1232 тыс. унций золотого эквивалента. При этом выручка по данным управленческой отчетности выросла на 28,4%.
- Затраты на производство у компании существенно выше, чем у "Полюса": денежные затраты в первой половине 2019 г. составили $667 на унцию золотого эквивалента, совокупные денежные затраты составили $904 на унцию золотого эквивалента.
- Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, выглядят чуть хуже среднеотраслевых значений. Чистый долг продолжает расти, его соотношение к скорректированной EBITDA превысило 2x.
- Оценка компании в сравнении с сопоставимыми производителями свидетельствует о завышенных ожиданиях рынка.
Пересмотрев целевые значения после роста стоимости акций и по результатам промежуточной отчетности, мы сохраняем рекомендацию "Продавать" по обыкновенным акциям Polymetal International PLC.
Финансовые результаты
Компания отчитывается перед акционерами дважды в год. Консолидированная выручка группы в первой половине 2018 года увеличилась в сравнении с прошлогодними данными на 19,9% до $946 млн в основном за счет роста производства. По неаудированным данным управленческой отчетности за 9 месяцев выручка составила уже $1602 млн (рост на 28,4%).
Денежные затраты незначительно снизились и составили $667 на унцию золотого эквивалента (это в 1,9 раза выше, чем у "Полюса"). Совокупные денежные затраты слегка подросли и составили $904 на унцию золотого эквивалента (в 1,5 раза выше "Полюса"). При таком уровне затрат финансовые результаты компании остаются чувствительными к падению цен на технические металлы, но в условиях текущего роста стоимости драгметаллов это не сказывается на оценке компании.
Скорректированная EBITDA в первом полугодии 2018 году составила $403 млн, увеличившись на 32,1%, при этом рентабельность по скорректированной EBITDA составила 42,6%. Чистая прибыль составила $153 млн – это на 12,6% ниже, чем в первой половине прошлого года. Чистая прибыль, скорректированная на сумму факторов переоценки запасов, обязательств и курсовых разниц, увеличилась на 21,3% и составила $188 млн.
Капитальные затраты увеличились на 11,8% до $ 189 млн. При этом, как и в первой половине прошлого года компания сохранила отрицательное значение свободного денежного потока.
Чистый долг остается стабильным, на конец второго квартала он составил $1698 млн, а на конец третьего (по данным управленческой отчетности) $ 1702 млн. Отношение чистого долга к EBITDA превысило 2х.
Дивиденды
В соответствии с действующей дивидендной политикой дивиденды выплачиваются раз в полугодие в размере 50% от скорректированной чистой прибыли за период. При этом выплата регулярных дивидендов строго ограничена соотношением чистого долга к скорректированной EBITDA, которое не может превышать 2,5х. Кроме того, Polymetal периодически практикует выплату специальных дивидендов, решение по которым будет приниматься (с учетом прочих факторов), исходя из наличия свободных денежных потоков (после выплаты регулярных дивидендов), рыночного прогноза и других факторов.
Годовая дивидендная доходность акций Polymetal составляет около 3%, что характерно для европейских или американских компаний, но недостаточно для российской. За 2018 год акционеры получили в совокупности по $0,48 на акцию. По итогам первой половины 2019 года компания выплатила промежуточные дивиденды в размере $0,20 на акцию.
Оценка
Показатель чистого долга у Polymetal, а также основные коэффициенты Polymetal (за исключением P/E) чуть хуже отраслевых, что в целом исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента достаточно высоки, в полтора раза выше, чем у "Полюса". Это делает компанию зависимой от динамики цен на драгметаллы, что, впрочем, не важно, пока цена золота растет.
Polymetal – частная компания, зарегистрированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость Polymetal International PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г.
Рассчитанная нами справедливая стоимость Polymetal International PLC составила $5 016 млн или $10,7 за акцию, что соответствует стоимости одной акции на Московской бирже в 680,6 рублей за штуку. Это выше нашей предыдущей оценки, но значительно ниже текущей цены. Поэтому, несмотря на благоприятную рыночную конъюнктуру, мы подтверждаем нашу рекомендацию "Продавать" по акциям компании.
Технический анализ
Акции Polymetal в значительной степени отражают динамику стоимости золота на мировых рынках. Котировки на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на LSE с учетом изменения курса британского фунта стерлингов. В результате они демонстрируют картину, зачастую отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2018 году акции Polymetal на Московской бирже в основном снижались, но по результатам роста в 4 квартале на волне повышения стоимости драгоценных металлов вышли на нулевую динамику. С начала текущего года они прибавляют уже 34,4%, вдвое обгоняя рынок, который в плюсе на 18,6% по Индексу МосБиржи.
На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal на МосБирже после завершения глубокой коррекции вплотную подошли к сильному уровню сопротивления в районе 1000 рублей за штуку и не оставляют попыток преодолеть его. Если это удастся, что вполне возможно при продолжении "золотого" ралли, выше откроется простор без видимых ориентиров. Однако нельзя исключить и разворота с падением как минимум в диапазон 780-820, где расположена ближайшая поддержка.
