Polymetal - "золотник" не мал, но слишком дорог
Обновление от 06.05.19: аналитики снова повысили целевую цену "шорта" с 422 до 527 рублей. Горизонт сделки продлен еще на год. Отразили в параметрах идеи.
Комментарий от Финам:
Несмотря на рост производства, слабая динамика цен на металлы мешает компании серьезно увеличить финансовые результаты. Высокие денежные затраты на унцию золотого эквивалента делают её уязвимой к падению цен на металлы.
- Polymetal занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота. Рудные запасы компании оцениваются в 24 млн унций золотого эквивалента. Группа разрабатывает месторождения золота, серебра, меди и цинка в России, Казахстане и Армении.
- В 2018 году Polymetal увеличил производство по сравнению с 2017 годом на 8,9% до 1 562 тыс. унций золотого эквивалента. При этом выручка выросла за год лишь на 3,7%. Цены на промышленные и драгметаллы проявляют неустойчивую динамику.
- Затраты на производство у компании выше, чем у "Полюса": денежные затраты в 2018 г. составили $649 на унцию золотого эквивалента, совокупные денежные затраты - $861 на унцию золотого эквивалента.
- Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, выглядят вровень или хуже среднеотраслевых значений. Чистый долг продолжает расти, его соотношение к скорректированной EBITDA составило 1,95x.
Несмотря на пересмотр целевых значений по результатам отчетности, мы подтверждаем рекомендацию "Продавать" по обыкновенным акциям Polymetal International PLC.
Обновление от 09.10.18: аналитики понизили целевую цену с 463 до 422 рублей. Отразили в параметрах идеи.
Комментарий Финам:
"С начала года стоимость акций Polymetal на Московской бирже упала на 27%, в том числе со времени нашего предыдущего обзора на 17,3%. С учетом снижения мирового спроса на цветные металлы, мы полагаем, что потенциал дальнейшего снижения акций Polymetal еще не исчерпан."
Инвестиционная идея
Годовая отчетность Polymetal в целом подтвердила наши ожидания и мало сказалась на нашей оценке перспектив компании.
- Благодаря росту производства за год на 13% до 1433 тыс. унций золотого эквивалента компания вышла на второе место среди российских производителей золота.
- Рудные запасы Polymetal выросли за год на 5%, и на конец 2017 года оцениваются в 20,9 млн унций золотого эквивалента. Компания разрабатывает месторождения золота, серебра, меди и цинка в России, Казахстане и Армении.
- Рост выручки на 15% при таком же темпе роста затрат на фоне укрепления курса рубля не улучшил итоговых результатов Polymetal. Компания снизила показатели EBITDA и чистой прибыли и нарастила величину чистого долга.
- Совокупные денежные затраты в среднем за год составили $893 на унцию золотого эквивалента и имеют тенденцию к росту, что делает компанию уязвимой к падению цен на драгметаллы.
- Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.
Мы подтверждаем предыдущую оценку компании и рекомендацию "Продавать" для РДР на обыкновенные акции Polymetal International PLC.
Краткое описание эмитента
Polymetal - это горнодобывающая компания, портфель активов которой включает действующие предприятия по добыче золота, серебра, меди и цинка, а также ряд проектов геологоразведки и разработки месторождений в России, Казахстане и Армении. Занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота.
Компания Polymetal International PLC зарегистрирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании, хотя основную деятельность ведет на территории РФ. Это распространенная в отрасли схема, когда головная компания регистрируется в иностранной юрисдикции. Многие компании в области золотодобычи и добычи прочих цветных металлов предпочитают получить листинг в одном из двух мировых центров привлечения финансовых ресурсов в эту отрасль. Например, Turquoise Hill Resources Ltd, действующая в Монголии, зарегистрирована в Канаде, а казахский Kaz Minerals PLC – также, как и Polymetal зарегистрированы в Великобритании.
Организационная структура Polymetal включает более десятка АО и ООО, имеющих лицензии на разработку месторождений. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в четырех регионах России - Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском крае и на Чукотке, а также в Казахстане и Армении. Рудные запасы компании на конец 2017 года оцениваются в 20,9 млн унций золотого эквивалента, показав прирост за год на 5%. Запасы золота увеличились на 5%, составив 18,4 млн унций, запасы серебра уменьшились на 3% до 158 млн унций, запасы меди выросли на 25% и составили 82 тыс. тонн.
В 2017 году годовое производство в золотом эквиваленте достигло рекордного показателя 1 433 тыс. унций, увеличившись на 13% по сравнению с прошлым годом. Годовое производство золота составило 1 075 тыс. унций, что на 21% выше по сравнению с прошлым годом. Производство серебра составило 26,8 млн унций, снизившись на 8% по сравнению с 2016 годом. Наиболее динамично росло производство меди – на 87% до 2 715 тыс. тонн, и цинка – на 66% до 4 790 тыс. тонн.
Объем продаж золота составил 1 090 тыс. унций, увеличившись на 24% по сравнению с прошлым годом, а объем продаж серебра составил 26,5 млн унций, снизившись на 14% по сравнению с 2016 годом, что в целом соответствует динамике объема производства.
Крупнейшими акционерами Polymetal по состоянию на июнь 2017 года являлась группа "ИСТ" Александра Несиса (27,13%), PPF Group Петра Келлнера (12,69 %), а также семья Александра Мамута (примерно 10% акций). В августе сообщалось, что Банк ВТБ получил в прямое распоряжение 14,06% акций Polymetal International plc, доведя свою долю в ней до 17,75%. Подробности этой сделки не раскрывались. В начале октября Банк "ФК Открытие" стал владельцем 7,56% акций компании. Таким образом, структура акционерного капитала нуждается в уточнении.
Акции компании торгуются на Лондонской фондовой бирже и входят в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента. По данным компании, в свободном обращении находятся 59,2% акций, по данным Московской биржи free float составляет 37%, что, на наш взгляд, ближе к действительности.
Финансовые результаты
Выручка группы в 2017 году выросла на 15% по сравнению с 2016 годом и составила $ 1 815 млн, в основном за счет роста производства в золотом эквиваленте на 13%. При этом средние цены реализации золота и серебра в целом не изменились по сравнению с 2016 годом и составили $ 1 247 за унцию и $ 16,1 за унцию соответственно.
Совокупные денежные затраты составили $ 893 на унцию золотого эквивалента, увеличившись на 15% по сравнению с прошлым годом, что компания объясняет укреплением курса рубля в 2017 году. В целом на 2018 год компания прогнозирует совокупные затраты на уровне $ 875-925 за унцию золотого эквивалента. При таком уровне затрат финансовые результаты компании могут оказаться чувствительными к падению цен на драгметаллы.
Скорректированная EBITDA снизилась на 2% по сравнению с 2016 годом и составила $ 745 млн. Рентабельность по скорректированной EBITDA снизилась до 41% по сравнению с 48% в 2016 году.
Чистая прибыль снизилась на 10,4% и составила $ 354 млн по сравнению с $ 395 в предыдущем году, что вызвано снижением EBITDA и влиянием неденежных положительных курсовых разниц на прибыль в 2016 году. Чистая прибыль, скорректированная на сумму факторов переоценки запасов, обязательств и курсовых разниц, составила $ 376 млн по сравнению с $ 382 млн в 2016 году (-2%).
Чистый долг за год увеличился на 6,8% до $ 1 420 млн, а соотношение к скорректированной EBITDA составило 1,91x.
Оценка
Показатель чистого долга у Polymetal, а также Основные коэффициенты Polymetal (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента достаточно высоки, хотя они и ниже среднемировых, но имеют тенденцию к росту, что делает компанию зависимой от динамики цен на драгметаллы. Около 70% золота, производимого в России, закупается Банком России. Поскольку экспорт золота производителями запрещен, компания уязвима к возможному сокращению государственных закупок.
Рассчитанная нами справедливая стоимость Polymetal International PLC составила $3 200 млн или $7,44 на акцию, что соответствует стоимости одной акции на Московской бирже в 466 рублей за штуку. Исходя из этого расчета в среднесрочной перспективе существует риск снижения котировок на 25%. Мы подтверждаем нашу рекомендацию "Продавать" по акциям компании.
Технический анализ
Акции Polymetal в основном отражают динамику стоимости золота на мировых рынках. Котировки на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на LSE с учетом изменения курса британского фунта стерлингов. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2017 году акции Polymetal на Московской бирже подорожали на 10,7% (по сравнению с Индексом МосБиржи, потерявшим 5,5%). В текущем году они снизились на 11,6%, в то время как рынок вырос на 8,6% по Индексу МосБиржи.
На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal пробили долгосрочную линии поддержки, сломав восходящий тренд. Попытки возобновить рост в конце прошлого и начале текущего года не увенчались успехом. Панические распродажи начала апреля на фоне новых санкций и последующий возврат цены к предыдущим значениям сформировали новый уровень поддержки в районе 500 рублей за акцию.
