Полюс: не в дивидендах счастье
Драйверы
Полюс отказывается от дивидендов до 2030 года. Что это значит для инвесторов?
Новость: менеджмент ПАО «Полюс» будет рекомендовать совету директоров приостановить дивидендные выплаты до 2030 г., указано на сайте раскрытия информации. Решение принято «после тщательного анализа текущей рыночной конъюнктуры».
Мнение аналитиков АКБФ:
Согласно сообщению, компания хочет сфокусироваться на инвестиционных программах, в том числе на проектах роста. Предполагаются ли в данном случае сделки по слиянию и поглощению, в сообщении не указано.
Среди причин предоставления указанной рекомендации менеджмент также называет высокую стоимость долгового финансирования, рост производственных издержек, в том числе в связи с увеличением налоговой нагрузки, снижение цены на золото на фоне неопределенности денежно-кредитной политики мировых центробанков, а также риски пересмотра графиков реализации инвестпроектов.
В рамках наших оценок решение менеджмента эмитента рекомендовать отказ от дивидендных выплат — негативный драйвер, ухудшающий, как представляется, отношение прежде всего миноритарных инвесторов к качеству корпоративного управления «Полюса», что может отразиться на ценах бумаг компании.
Необходимо напомнить: в 2023 г. «Полюс» провел обратный выкуп 29,9% акций, который оставил вопросы у многих инвесторов. Заявки принимались в порядке поступления, с 32% премией к рыночной цене. Долговая нагрузка эмитента существенно выросла, что временно ограничило потенциал для выплаты дивидендов. Более того, рост долга произошел перед началом реализации масштабной инвестиционной программы в рамках проекта Сухой Лог. Число бумаг в свободном обращении снизилось, повысились риски роста волатильности их цен. Среди инвесторов и аналитиков в СМИ высказывалось мнение, что значительная часть пакета могла быть продана, в данном случае, крупнейшими держателями.
Мы отмечали в начале 2025 г., что дробление акций компании в условиях, в частности, растущих рисков охлаждения рынка сбыта компании является, в целом, негативным фактором для оценки ее справедливой стоимости. Причина — в повышении доступности акций компании после сплита для краткосрочных спекулятивных инвестиций на фоне ожидаемого в таком случае роста в них доли небольших частных инвесторов.
С другой стороны, представленные планы руководства компании объективно формируют неопределенность в оценках справедливой стоимости компании на среднесрочный период.
В данной связи, с учетом имеющейся практики реакции на подобные ситуации в прошлом, мы повышаем дисконт-поправку по бумагам компании с 25% до 30% при сохранении оценочного потенциала повышения данной оценки для ПАО «Полюс».
При этом мы продолжаем придерживаться обозначенной нами в начале июня оценки: если бумаги добывающих компаний и банков формируют сейчас новый среднесрочный кластер «акций роста», то проведение дополнительной эмиссии акций или ограничение этими эмитентами, по тем или иным причинам, дивидендных выплат представляется ожидаемым. Высокая потенциальная доходность вложений должна соответствовать риску инвестиций.
С учетом реализуемой и планируемой к реализации в ряде ведущих мировых экономик регуляторной, бюджетной и монетарной политики, направленной на инвестиционное «перерастание» долговой проблемы, такие неблагоприятные для кратко- и среднесрочных оценок факторы являются, по нашему мнению, сигналом, косвенно отражающим значимое усиление спроса на средне- и долгосрочные инвестиции на ряде ключевых сегментов российского рынка.
В данной связи обозначившаяся на рынке в последние месяцы активизация SPO или сокращение, по тем или иным причинам, дивидендных выплат ведущими российскими компаниями цветной металлургии, нефтегазовой, нефтехимической и финансовой отраслей не представляется в среднесрочном периоде существенной предпосылкой для повышения поправки на риски инвестиций на российском фондовом рынке. Такое решение, как представляется, искажало бы оценки фактического воздействия поступающих новостей на расчетные показатели справедливой капитализации компаний, находящихся в нашем покрытии.
Акционеры «Полюса» 1 июля одобрили рекомендацию совета директоров о размере дивидендов за I квартал 2026 года. Дата закрытия реестра — 13 июля. С учетом режима торгов Т+1 последний день для покупки акций — 10 июля. Выплаты составят 29,05 руб. на акцию. Закладываем в наши текущие оценки, что эта выплата станет единственной для эмитента в 2026 и 2027 гг.
Мы отмечали в феврале, что в рамках базового прогноза по-прежнему рассматриваем риски инвестиций в золото на период ближайших кварталов в текущих условиях как повышенные или высокие.
На фоне ухудшения динамики мировых цен на рынках сбыта ПАО «Полюс» в последние месяцы, с учетом отмечавшихся нами ранее рисков, обусловленных опережающей показатели широкого товарного сегмента динамикой цен на золото, а также на фоне отмечавшегося нами сокращения объема покупок золота в резервы мировых центральных банков, мы в итоге снизили наш базовый прогнозный диапазон цен на золото на мировом рынке в 2026 г. до $4000–4800 при смещении базового целевого уровня стоимости ближе к середине представленного коридора значений. Ранее данный прогноз составлял $4400–5200 при смещении базового целевого уровня стоимости ближе к верхней границе представленного коридора значений.
Среднегодовой прогноз роста мировых цен на золото в 2025–2032 гг. снижен и составляет 7–14% против 8–13% ранее. По-прежнему предполагается последующее замедление прироста в 2026–2033 гг.
С другой стороны, полагаем возможным в ближайшие кварталы восстановление ожиданий смягчения, хотя и небольшого для исторической практики, монетарных условий в США во второй половине 2027–2028 гг. под влиянием политики администрации США и несмотря на растущие инфляционные риски. Реализация такого сценария вновь усилит спрос на золото как на инструмент хеджирования инфляционных рисков при покупке госдолга.
Прогноз EBITDA компании на 2026 г. на этом фоне, учитывая высокий, 25%-ный по итогам прошлого года рост себестоимости реализации золота по данным отчетности «Полюса» по международным стандартам и, с другой стороны, принимая во внимание возможное усиление во втором полугодии инфляционного давления в РФ, что традиционно окажет негативное давление на курс рубля, составляет 579,5 млрд руб. против 980,8 млрд руб. согласно предыдущей оценке. По итогам 2027 г. в рамках базового сценария ожидаем значение EBITDA эмитента на уровне 785,7 млрд руб.
ПАО «Полюс» планирует к 2030 г. вдвое, до 6 млн унций в год, нарастить выпуск золота после запуска производства Сухого Лога, Чертова Корыта и Чульбаткана. CAPEX проекта Сухой Лог в Иркутской области, крупнейшего проекта развития «Полюса», оценен в $6 млрд, говорится в презентации компании.
Информация по-прежнему соответствует нашим оценкам. Однако вновь отмечаем риски для данного прогноза, связанные с неопределенностью в отношении итогового размера капитальных инвестиций эмитента в условиях среднесрочных инфляционных рисков, представляющихся повышенными или высокими.
Менеджмент ранее объяснял увеличение капитальных вложений в 2025 г. началом активной стадии строительства на Сухом Логе, строительством нового комплекса кучного выщелачивания на Куранахе производительностью 12,5 млн тонн в год и расширением действующих мощностей с 1,5 до 5 млн тонн в год, переходом к этапу реализации проектов Чульбаткан и Чертово Корыто, переносом части капзатрат с 2024 г., а также растущей инфляцией.
На 2026 год компания прогнозирует капитальные затраты на эксплуатацию на уровне $2,2–2,5 млрд против $2,6 млрд в 2025 г. При этом ПАО «Полюс» по-прежнему обладает преимуществом наличия сравнительно недорогого долга с погашением в 2027–2029 гг.
Рассчитываем, в рамках базового сценария, который пока не предполагает участия эмитента в сделках слияния и поглощения, на снижение соотношения капитальных инвестиций к выручке эмитента с 20–30% в 2021–2025 гг. до 8–17% в 2027–2031 гг. Развитие такого сценария формирует потенциал возвращения компании к выплатам дивидендов существенно раньше обозначенного в сегодняшнем решении менеджмента срока.
Расчетное значение справедливой капитализации эмитента снижено до 1888,71 руб./ао против 2795,95 руб./ао ранее. Оценка, с учетом динамики рыночных цен в последние недели, предполагает 32% потенциала роста и рекомендацию «покупать».