Полюс Золото: долгая дорога к Солнцу

Обновление от 22.07.19: инвестидея подтверждена

Обновление по идее от 21.01.19: рекомендация покупать Полюс сохранена, целевая цена повышена

"Сегодня мы опубликовали отчет «Российские производители золота: нет санкций, нет проблем». Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ для Полюса и повышаем целевую цену до $52/GDR, а также возобновляем аналитическое покрытие Polymetal и присваиваем акциям рекомендацию ДЕРЖАТЬ и целевую цену 923 пенса за акцию. В этом отчете мы анализируем основные проекты роста Полюса и Polymetal и оцениваем их привлекательность. Мы немного снизили наши краткосрочные прогнозы по ценам на золото, но в целом сохраняем оптимизм, прогнозируя постепенный рост цен – с $1 300/унц. в 2019 до $1 400/унц. к 2021"

Обновление по идее от 21.12.18: рекомендация покупать Полюс и целевая цена на 2019 подтверждены

Обновление по идее от 29.06.18:

ФРАНЦИЯ СНЯЛА ОБВИНЕНИЯ С СУЛЕЙМАНА КЕРИМОВА (PLZL LI; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ - $50)

Российский сенатор выиграл дело во французском суде, который снял с него обвинения в отмывании денег, позволив г-ну Керимову покинуть Францию. Акции Полюса Золота - крупнейшей российской золотодобывающей компании, контролируемой сыном Керимова, сразу же подскочили на 7.6%.

Наше мнение. Позитивная новость, которая должна улучшить настроения вокруг Полюс Золота - мы напоминаем, что ее акции сильно отстали от рынка после новостей о задержании Керимова в ноябре. Однако в настоящее время на акции Полюса оказывают давления опасения в отношении возможных санкций со стороны США, и решение французского суда лишь частично облегчает ситуацию. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ и напоминаем, что Полюс сильно недооценен, торгуясь с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2018 всего 6.2x против 9.3x у крупных золотодобывающих компаний и предлагая вторые по величине дивиденды в секторе, обеспечивающие доходность 6%.

Обновление по идее от 18.04.18:

ПОЛЮС ЗОЛОТО (PLZL LI; ПОКУПАТЬ, ЦЕЛЬ – $50): ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 1К18

Производство золота достигло 507 тыс унций, подскочив на 13% г/г. В квартальном сопоставлении производство упало на 13% из-за сезонного снижения добычи на россыпных месторождениях; производство золота упало на Олимпиадинском и Благодатном месторождениях. Наталка прибавила 22.5 тыс унций к производству золота Полюса в 1К18 против 1.7 тыс унций в 4К17; менеджмент подтвердил, что Наталка должна выйти на проектную мощность во 2П18. Коэффициент извлечения составил 81.5% (с корректировкой на Наталку - 82.8%) против 82.7% в 4К17, незначительное влияние на него оказало снижение на Благодатном. Выручка от продаж золота составила $608 млн (-17% кв/кв) из-за снижения объемов продаж, что было несколько компенсировано ростом цен реализации ($1 336/унц. против $1 275/унц. в 4К17). В годовом сопоставлении выручка выросла на 1%. Чистый долг остался неизменным кв/кв на уровне $3 079 млн, что предполагает коэффициент чистой долговой нагрузки 1.8x по EBITDA 2017. Прогноз по производству на 2018 год был подтвержден на уровне 2 375-2 425 тыс унц. золота. На телеконференции Полюс подчеркнул, что включение Сулеймана Керимова в санкционный список не окажет влияния на деятельность компании, и дивидендная политика останется неизменной. Кроме того, менеджмент рассказал, что плановые ремонтные работы на Наталке, изначально намеченные на апрель, будут перенесены на конец лета, поскольку текущее состояние оборудования более чем удовлетворительное. Что касается Сухого Лога, Полюс завершил 75% запланированных разведочных работ и планирует перевести часть предполагаемых запасов в категорию измеренных/оцененных к концу 2018.

Наше мнение. Мы считаем результаты НЕЙТРАЛЬНЫМИ: производство составило 507 тыс унций (+13% г/г, -13% кв/кв на фоне сезонных факторов). Рост на Наталке продолжается: на активе было добыто 22.5 тыс унций золота, а коэффициент извлечения улучшился до 63% (против 38% в 4К17). Полюс подтвердил свои планы вывести Наталку на полную мощность во 2П18, а также прогноз по производству золота на 2018. Учитывая мультипликатор EV/EBITDA 2018 равный 5.7x (9.8x у крупных мировых компаний) и ожидаемую дивидендную доходность за 2018 7.5%, Полюс выглядит очень привлекательно. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ, подчеркивая, что компания не сильно уязвима в плане потенциальных санкций со стороны США, что было подтверждено на телеконференции.

Подтверждение рекомендации и целевой цены от "Атон" от 21.03.18:

ПОЛЮС ЗОЛОТО (PLZL LI; ПОКУПАТЬ, ЦЕЛЬ – $50.0): ИТОГИ ДНЯ ИНВЕСТОРА

• Прогноз по производству на 2018 был подтвержден на уровне 2.375-2.425млн унций и 2.8 млн унций на 2019-20.
• Капзатраты в 2018 составят $850 млн (включая Наталку) - в рамках предыдущего прогноза, $650 млн - в 2019 и $550 млн - в 2020.
• Общие денежные затраты (TCC), как ожидается, составят $425/унция в 2018 и $450/унция в 2019 (против $364/ унция в 2017).
• Наталка работает в режиме расширения на уровне примерно 50% выше проектной мощности, выход на полную мощность подтвержден на 2П18.
• Предварительный обзорСухого Лога должен быть завершен к середине 2018, оценка запасов - в 4К18, ТЭО - к концу 2020.
• Запасы руды упали до 68млн унций в 2018 из-за истощения (против 71 млн унций на конец 2016), оцененные и выявленные ресурсы составляют 190 млн унций (включая 58 млн унций у Сухого Лога)
• Полюс ожидает, что производство концентрата сурьмысоставит 20 тыс т в 2018 на Олимпиаде, что должно помочь сократить себестоимость золота на $15/т.
• Полюс рассматривает возможность увеличить свои акции в свободном обращении до 25-30% против 16% на настоящий момент, чтобы повысить ликвидность и инвестиционную привлекательность.

Наше мнение. Основные целевые показатели производства подтверждены. Концентрат антимония - интересная инициатива, не требующая капзатрат, которая должна способствовать росту прибыли на 2% (около +$35 млн). Риск навеса акций подтвержден, поскольку Полюс в конечном итоге может решить увеличить свой free float в два раза, а размер размещения $1.2 млрд - слишком большой, чтобы провести ускоренное формирование книги заявок, на наш взгляд.

Полюс заявила, что сделка не состоится из-за невыполнения условия соглашения. Ранее в 2017 основной акционер Полюса Керимов предварительно договорился о продаже 10% в компании за $887 млн. По условиям сделки Полюс согласовал минимальные годовые дивиденды для всех акционеров в размере $550 млн в год в 2017-19 и $650 млн в 2020-21. Соглашение также предусматривало опцион на покупку дополнительных 5% в акционерном капитале компании.

Наше мнение. Отмена соглашения представляла собой один из рисков в инвестиционном профиле Полюса, который мы описывали в нашем отчете по началу аналитического освещения. Успешная продажа могла бы диверсифицировать акционерную структуру, в которой в настоящий момент доминирует Саид Керимов, а также диверсифицировать правление путем назначения двух директоров. Кроме того, сделка могла способствовать более агрессивной дивидендной политике за счет введения минимального уровня дивидендов, сделав инвестиции в акции Полюс сопоставимыми с вложениями в облигации. Мы считаем, что отмена соглашения не разрушает инвестиционный профиль - нам по-прежнему нравится Полюс, поскольку он характеризуется одними из самых низких показателей себестоимости в отрасли, имеет портфель роста и платит хорошие дивиденды. Полюс торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 7,7x против 9,1x у аналогов. Напомним, в декабре 2017 аналитики Атона предупреждали о возможности данного сценария:

Павел Грачев в интервью Коммерсанту поделился своим взглядом на развитие компании. Полюс планирует разрабатывать Сухой Лог - свой главный проект роста - без участия иностранных инвесторов. Капзатраты на Сухой Лог оцениваются в $2,0-2,5 млрд к 2025, и не исключается проектное финансирование. Новые сделки M &A не рассматриваются, поскольку компания считает, что стоимость более значительна, когда она создается органически, за счет существующих активов. Гендиректор ожидает, что сделка с Fosun будет завершена к февралю, по-прежнему необходимо получить одобрение от китайских регуляторов. Полюс подтвердил свои планы нарастить производство до 2,8 млн унций к 2019 и не превышать порог 2,5x по соотношению чистый долг/EBITDA. На данный момент нет четкой стратегии на период после разработки Сухого Лога, одним из ключевых проектов может стать переход на подземную отработку карьера Восточный Олимпиадинского месторождения. В целом, компания продолжит развиваться как масштабный игрок в открытой разработке и сфокусируется на внутренней эффективности через развитие производственных технологий (таких как недавно интегрированная mine-to-mill), а также на ликвидации «узких мест» на текущих активах.

Наше мнение. Заявления гендиректора Полюса в целом совпадают с объявленной стратегией развития компании - НЕЙТРАЛЬНО, на наш взгляд. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по Полюс Золото с учетом ее оценки - компания торгуется с дисконтом 24% к мировым аналогам по EV/EBITDA, но предлагает самые низкие в отрасли производственные затраты и один из лучших профилей роста и дивидендов. Тем не менее мы отмечаем, что потенциальный срыв сделки с Fosun, которая должна быть закрыта к концу февраля, может стать негативным катализатором для компании.