Полюс. Золотое дно
Обновление от 05.11.2022: целевая цена ПОНИЖЕНА
Негативная динамика на протяжении года. В августе 2020-го котировками эмитента был достигнут исторический максимум на фоне сильных финансовых результатов и притока средств на фондовый рынок. Однако с ноября прошлого года акции Полюса потеряли более 60% стоимости.
Операционные и финансовые показатели за 2021 год. Добыча и продажи в натуральном выражении сократились до 2717 тыс. (-2% г/г) и 2736 тыс. унций (-3% г/г) соответственно. Средневзвешенная цена реализации золота оказалась на уровне 2020 года в $1798 за унцию. Выручка и чистая прибыль также практически не изменились с 2020-го, составив $4996 млн и $2287 млн. Скорректированная EBITDA уменьшилась до $3518 млн (-5% г/г), что соответствует рентабельности 71%. Чистый долг снизился на 11% г/г, до $2197 млн, долговая нагрузка упала до 0,6х 12М EBITDA. При этом денежные и общие затраты выросли до $405 и $715 на унцию соответственно.
Производственные показатели за январь-июнь 2022 года. Добыча и продажа золота уменьшились до 1068 тыс. (-15% г/г) и 1015 тыс. унций (-19% г/г). EBITDA составила $1215 млн (-26% г/г), маржа снизилась до 66%. Чистая прибыль сократилась до $1387 млн (-27% г/г). Денежные и общие затраты увеличились до $435 (+12%) и $825 на унцию (+26%). Чистый долг оказался равен $2452 млн при долговой нагрузке 0,8х 12М EBITDA. Капитальные затраты повысились до $384 млн на фоне увеличения объема в рамках ключевых проектов. Компания не раскрывала детальную информацию о факторах, оказавших влияние на динамику производственных и финансовых показателей.
Конъюнктура рынков. Котировки золота сейчас примерно на 20% ниже пиковых значений 2020-го и весны 2022 года. Эти цены позволяют производителям сохранять высокую рентабельность производства даже в условиях внешних ограничений. В настоящее время золотодобытчики не могут напрямую поставлять на мировой рынок слитки, произведенные в России в последние месяцы, из-за отзыва у аффинажных заводов международных сертификатов качества.
Драйверы роста и факторы риска. Несмотря на ряд сложностей и ухудшение операционных и финансовых показателей в первом полугодии, акции эмитента сохраняют привлекательность для покупок как на средний, так и на длительный срок. Котировки в этом году упали на минимум с 2019-го, что создает отличную возможность для входа в позицию. Существенных проблем со сбытом не ожидается, производство будет восстанавливаться к докризисным уровням. Конъюнктура внешних рынков остается благоприятной для золотодобытчиков. Долговая нагрузка Полюса невелика, то есть компания не столкнется с проблемами при финансировании программы капзатрат.
Наши оценки и прогнозы. Акции PLZL подходят как для спекулятивных покупок, так и для долгосрочных инвестиций. Неопределенность в вопросе дивидендов сохраняется, однако не исключено, что компания ищет способы возобновить выплаты акционерам. Эмитент торгуется очень дешево по основным мультипликаторам (Р/Е 2022П: 5,9х). Драйвером роста котировок, на наш взгляд, выступает сильная перепроданность акций производителей цветных и драгоценных металлов.
Исходная идея:
Динамика котировок. Первое серьезное падение котировок Полюса после IPO произошло в 2008 году. Тогда акции потеряли более 2/3 своей стоимости, опустившись ниже 500 руб. Однако уже в начале 2009 года котировки восстановились к докоррекционным уровням. В 2014 году после отрицательной динамики на протяжении трех лет котировки достигли минимума с 2008 года. Но затем на фоне ослабления рубля и роста цены на золото бумага развивала устойчивый позитивный тренд в течение двух лет. Новая повышательная волна началась в конце 2018 года. С тех пор и до лета 2020 года акции подорожали более чем в четыре раза, пробив вверх отметку 18,5 тыс. руб. Однако от этого уровня стартовала продолжающаяся коррекция. Недавно акции Полюса достигли психологически значимой отметки 5 тыс. руб. впервые с весны 2019 года.
Ведущие позиции в индустрии. Полюс — крупнейшая российская и одна из пяти ведущих мировых золотодобывающих компаний. Ее месторождения расположены в Сибири и на Дальнем Востоке. Ресурсная база превышает 100 млн унций (мировой максимум), обеспеченность запасами золота превышает 50 лет, а объем вероятных запасов составляет более 200 млн унций. Ежегодно компания перерабатывает более 45 млн тонн руды, добывая свыше 2,5 млн унций золота в год.
Операционные результаты за первое полугодие. Добыча руды с января по июнь сократилась на 16% г/г, до 28,15 млн тонн, а ее переработка увеличилась на 2% г/г, до 23,8 млн тонн (рост зафиксирован на трех месторождениях компании). Коэффициент извлечения составил 81,8% против 82,1% в том же периоде 2021-го. Производство первичного золота составило 1186 тыс. унций (-9% г/г), объем обработки драгметалла оказался равен 1086 тыс. унций (1263 тыс. годом ранее). Продажи золота в натуральном выражении сократились на 19% г/г и составили 1015 унций.
Финансовые результаты за первое полугодие. Выручка Полюса снизилась на 19% г/г, до $1852 млн, при сокращении скорректированной EBITDA на 26% г/г, до $1215 млн, и уменьшении рентабельности с 72 до 65 п. п. Чистый денежный отток компании составил $701 млн (-49% г/г). Скорректированная чистая прибыль сократилась на 25% г/г, до $792 млн, или $5,8 на акцию. Затраты на унцию выросли на 12% г/г, до $435. Совокупные денежные затраты на производство и продажу увеличились на 26%, до $835 за унцию. Рост удельных расходов был обусловлен повышением НДПИ по месторождению и снижением содержания золота в руде. Капитальные затраты увеличились с $306 млн до $384 млн. Чистый долг вырос на 4%, до $2452 млн. Долговая нагрузка повысилась до 0,8х EBITDA, оставаясь на комфортном уровне.
Важные события, дивиденды. Полюс получил согласие держателей еврооблигаций на изменение условий выпуска. В августе компания привлекла 4,6 млрд юаней по ставке 3,8% годовых через еврооблигации. От начисления дивиденда по итогам 2021 года Полюс отказался. Планов в отношении дивидендов за первое полугодие 2022-го пока нет, но исключать их выплату нельзя.
Инвестиционный кейс. К факторам инвестиционной привлекательности бумаг Полюса можно отнести лидирующие позиции на внутреннем рынке, низкую долговую нагрузку, высокую операционную рентабельность. Санкции оказывают слабое влияние на бизнес компании, экспортные продажи не остановлены. Полюс переходит на использование валют дружественных стран, в частности, значительную часть долга переводит в юани. На внутреннем рынке драйвером роста можно считать отмену НДС на покупку золота физическими лицами. Рассматривается вопрос о том, чтобы разрешить производителям реализовывать драгметаллы напрямую покупателям, а не только банкам. К умеренным рискам можно отнести рост себестоимости, снижение цены на золото на мировом рынке, отсутствие четкой политики в отношении покупки золота в госрезервы, вероятность повышения налогов. Также неопределенность связана и с вопросом дивидендов. Тем не менее на фоне сильной коррекции акции Полюса выглядят привлекательными для покупки как на краткосрочную, так и на среднесрочную перспективу. На горизонте 12 месяцев индикативный уровень целевой цены — 10,4 тыс. руб. за акцию. Ближайший таргет по бумаге — 7800 руб.
