Positive Technologies: рынок растет, а компания набирает обороты

Ведущий игрок на отечественном рынке кибербезопасности поделился результатами за второй квартал 2023 года. Акции компании только с начала 2023 года показали рост почти на 70% и превысили наш таргет 2 005 рублей на акцию. Разбираемся, что показал отчет компании и есть ли дальнейший потенциал для роста рынка кибербезопасности в России.

Что происходит с рынком кибербезопасности в России?

Центр стратегических разработок (ЦСР) обновил свой прогноз развития рынка решений для информационной безопасности в России. 

В прошлом отчете (от августа 2022 года) аналитики прогнозировали рост российского рынка кибербезопасности в 2,5 раза, до 469 млрд рублей, в 2026 году. При этом по итогам 2022 года аналитики ЦСР ожидали падения рынка на 11%. 

Сегодня российский рынок кибербезопасности достиг 193,3 млрд рублей по результатам 2022 года, то есть показал рост почти на 4% вместо прогнозируемого падения на 11%.

В последнем отчете ЦСР представил обновленные данные о рынке и прогноз развития до 2027 года. Аналитики повысили свои ожидания на ближайшие пять лет. В 2023 году прогнозируется рост более 30% с постепенным выравниванием до 18% в 2027 году. То есть среднегодовой темп роста рынка на ближайшие пять лет ожидается в районе 24%. Как считают аналитики, рынок достигнет 559 млрд рублей к 2027 году. При этом наибольший рост будет наблюдаться в ближайшие два года, в том числе благодаря замещению иностранных ПО из-за запрета на покупку зарубежных решений.

Размер рынка в текущем году прогнозируется почти на 9% выше предыдущих оценок. 

Как дела у Positive Technologies?

Компания развивает новые продукты, расширяя свое присутствие на рынке. Например, один из подсегментов, который фокусируется на безопасности сетей, занимает более 40% всего рынка средств защиты и потенциально может увеличиться как минимум в 2,6 раза, до 153 млрд рублей, к 2026 году. 

К тому же компания сконцентрирована на развитии метапродуктов как на совершенно новом классе продуктов на рынке. Средний чек таких продуктов в разы выше стандартных предложений компании. 

Сезонность бизнеса 

Бизнес Positive Technologies подвержен фактору высокой сезонности. Однако отгрузки за второй квартал уже показали рост на 71% г/г. Это значительно лучше результатов за первый квартал. 

Напомним, что компания, как правило, получает значительную часть своих доходов во втором полугодии, а именно в четвертом квартале.

Планы компании

Ранее менеджмент заявлял о планах по удвоению бизнеса ежегодно, то есть отгрузки в 2023 году ожидаются на уровне 25—30 млрд рублей. По итогам первого полугодия 2023-го отгрузки выросли на 43% и составили 4,6 млрд рублей. 

Мы ожидаем, что в следующих кварталах компании удастся нарастить обороты и достичь как минимум нижней планки диапазона.

Выручка компании выросла на 49% г/г во втором квартале. Продажи ПО (лицензий) все еще занимают основную часть выручки (более 85%). А вот доля реализации программно-аппаратного комплекса (ПАК) снижается в соответствии со стратегией развития компании.

Также менеджмент представил свои прогнозы на 2023 год. 

Компания планирует нарастить отгрузки более чем в два раза, до 30 млрд рублей, но в случае реализации умеренно пессимистичного сценария рост может составить ​​38—72% г/г, до 20—25 млрд рублей.

Наращивать уровень долговой нагрузки не планируется, но и отказываться от масштабных инвестиций в исследования и разработку компания не будет. Сейчас в разработке находится 21 продукт. 

Большие ставки Positive Technologies делает на метапродукт O2, который компания анонсировала в мае 2023-го. По словам менеджмента, стоимость одного такого проекта может составлять несколько сотен миллионов рублей.

Также в активной разработке находится новый продукт NGFW (межсетевой экран нового поколения), рынок для которого, по словам менеджмента, освободился после ухода зарубежных игроков. Коммерческий запуск планируется в конце 2024-го или начале 2025-го.

Компания также рассматривает возможность международной экспансии, в частности выход под российским брендом на рынки стран Персидского залива, Юго-Восточной Азии и Латинской Америки. 

Если говорить об адресуемом рынке, то Positive Technologies, по словам менеджмента, сама создает рыночные возможности, не целясь в существующие рынки. Так, сегмента метапродуктов нет в мировом масштабе, однако менеджмент уже оценивает его потенциал в десятки миллиардов долларов.

Исследования, разработка и наем 

Positive Technologies продолжает наращивать расходы на исследования и разработку, а также активно заниматься усилением команды для создания метапродуктов и нового продукта межсетевого экрана нового поколения PT NGFW. Эти инвестиции помогут укрепить лидерские позиции на ключевых сегментах рынка.

Общие расходы на исследования и разработку выросли на 75% г/г, до 2,1 млрд рублей, по итогам первого полугодия. Значительную часть расходов компания капитализирует.

Маркетинговые расходы показали удвоение г/г во втором квартале. Компания провела масштабный день инвестора в апреле, а также форум Positive Hack Days. 

Что с расходами?

Стандартный показатель EBITDA по итогам 2022 года увеличился более чем в два раза, до 6,8 млрд рублей. Новая метрика EBITDAC*, которую ввела компания, показала рост почти в три с половиной раза за год, до 5,2 млрд рублей.

* EBITDAC = EBITDA – капитализируемые расходы + корректировка по выручке

Компания предлагает учитывать этот показатель при анализе, потому что капитализируемые расходы (на разработку продуктов, покупку IT-оборудования, ПО и т.д.) занимают большую долю в расходах (более 50% по итогам 2022 года). В целом это характерно для большинства высокотехнологичных компаний. 

Рост EBITDA и EBITDAC опережает рост отгрузок и выручки, благодаря чему увеличивается рентабельность бизнеса. Маржа по EBITDAC (EBITDAC/отгрузки) выросла с 21% годом ранее до 37%, а по EBITDA — с 38% годом ранее до 50%. 

Показатель NIC* (чистая прибыль за вычетом капитализируемых расходов) вырос на 22%, до 5 млрд рублей, за прошлый год, а рентабельность по нему увеличилась до 35% (с 16% в 2021 году). Positive Technologies намерена сохранить достигнутый уровень рентабельности по NIC на уровне 35%.

* NIC = EBITDAC – внеоперационные доходы (расходы) – налог на прибыль

Positive Technologies продолжает удерживать долговую нагрузку на минимальном уровне. По результатам первого полугодия коэффициент чистого долга к EBITDA составил 0,44х (для сравнения: годом ранее — 0,65х).

Дивиденды

Компания планирует направлять от 50% до 100% от NIC при низком уровне долговой нагрузки (скорр. чистый долг/EBITDA ниже 1,5x). 

На конец 2022-го долговая нагрузка снизилась до рекордно низких 0,04х. 

Positive Technologies суммарно направит на дивиденды 3,75 млрд рублей (75% от NIC) по итогам 2022 года, что почти втрое выше дивидендных выплат за 2021 год (тогда компания выплатила 1,3 млрд рублей).

Что с акциями?

Сейчас акции Positive Technologies торгуются со следующими мультипликаторами:

• EV/Sales — около 8,2x;
• EV/EBITDA — на уровне 16,6x;
• P/E — 18,5x. 

Эти значения гораздо ниже прошлогодних, но выше среднерыночных, что связано со стремительным ростом бизнеса компании.

Ну и что?

Компания показала ожидаемо сильные итоги 2022 года. Отгрузки и выручка почти удвоились, а EBITDA и чистая прибыль увеличились более чем в три раза по сравнению с 2021 годом.

Введение новых показателей управленческой отчетности, таких как EBITDAC и NIC, позволяет лучше понять бизнес компании. Значительная часть расходов на создание и развитие продуктов у разработчика IT-решений капитализируется, то есть учитывается как актив. Поэтому корректировка EBITDA и чистой прибыли на эти капитализируемые расходы помогает учитывать специфику бизнеса.

Показатель чистой прибыли за вычетом капитализируемых расходов (NIC) также дает ориентир при оценке возможных дивидендов. 

Компания будет стремиться и дальше направлять на выплату дивидендов 50—100% от показателя NIC.

Мы ожидаем, что во втором полугодии компания вернется к прибыльности на фоне ускорения роста доходов в связи с сезонностью, а вложенные в развитие и создание новых продуктов средства помогут укрепить и нарастить рыночное лидерство в определенных сегментах рынка.

Дополнительным катализатором для котировок может стать потенциальное включение акций в основной индекс Мосбиржи (сейчас они находятся в листе ожидания, пересмотр состоится уже в августе). 

Мы сохраняем нашу рекомендацию на покупку акций Positive Technologies. Наш таргет 2 005 рублей полностью себя реализовал. Но потенциал роста еще сохраняется на фоне роста адресуемого рынка, выхода в новые ниши и роста доли компании на рынке. 

Мы повышаем наш таргет до 2 585 рублей за акцию, потенциал роста — 19%. Вместе с возможным ростом капитализации компании может вырасти и дивидендная доходность.