Распадская: дно - это тоже уровень поддержки
Драйверы
Обыкновенные акции ПАО «Распадская» с начала месяца подешевели на 8%, и на 34% — с начала года. Индекс Мосбиржи с начала октября снизился на 2%, и на 8% — с начала января 2025 г.
Слабая, сравнительно с нашими базовыми прогнозами, ценовая динамика рынков сбыта и относительно высокий курс рубля, а также влияние внешних нерыночных факторов и сокращение внутреннего спроса под влиянием ужесточения кредитно-налоговых условий, вновь вынуждают нас пересматривать с понижением оценки финансовых показателей компании. Однако полагаем, что данный пересмотр уже с определённым запасом отражён в текущих ценах акций компании.
Компания в пресс-релизе по итогам I пг. 2025 г. особо отмечает снижение мировых цен на уголь, санкционное давление на бизнес и ускорение инфляции издержек. «Кроме того, сокращение спроса на уголь, обусловленное замедлением экономики Китая и спадом в строительном секторе России из-за высокой ключевой ставки и отмены программы ипотеки с господдержкой, оказало дополнительное давление на металлургическую отрасль — основного потребителя коксующегося угля. Укрепление обменного курса рубля также негативно сказалось на рентабельности компании».
Объём добычи рядового угля всех марок ПАО «Распадская» в I пг. составил 8,9 млн тонн по сравнению с 9,9 млн тонн в I пг. 2024 г. При этом за восемь месяцев 2025 г. было добыто более 10,3 млн тонн угля — об этом сообщил гендиректор УК ООО «Распадская угольная компания» (управляет активами ПАО) Владимир Мельниченко в конце августа. Наш прогноз сокращения объёма добычи эмитента по итогам 2025 г. снижен с 2% до 9%.
Выручка эмитента в январе – июне составила $699 млн или 59,3 млрд руб., против $999 млн или 89,9 млрд руб. в I полугодии 2024 г. Ключевой драйвер — мировые цены на коксующийся уголь и укрепление курса российской валюты.
Показатель EBITDA оказался отрицательным — составил -$99 млн (или порядка -8,3 млрд руб., по нашим оценкам) против $213 млн в I пг. 2024 г. Компания получила чистый убыток в размере $199 млн (16,6 млрд руб.) по сравнению с чистым убытком в $99 млн в I полугодии 2024 г.
Отмечаем данные компании о том, что денежная себестоимость тонны концентрата не изменилась г/г «несмотря на снижение объёмов добычи, укрепление обменного курса рубля, а также влияние инфляции» и составила $65 за счёт оптимизационных программ, предпринятых менеджментом.
Кроме того, ожидаемо, в целом, с учётом исторической и среднесрочной рыночной практики, капитальные вложения эмитента существенно снизились и составили $113 млн (9,8 млрд руб.) по сравнению с $152 млн в I пг. 2024 г.
Фактором риска для эмитента по-прежнему является относительно высокая — порядка 35% — доля продаж на российском рынке, где наблюдается спад активности в строительной отрасли. Тем не менее, на данный момент ситуация в девелоперском секторе, которая традиционно находится на особом контроле у финансово-экономических властей РФ, представляется относительно стабильной. С учётом определённого смягчения кредитных условий Центробанком и в расчёте на среднесрочное снижение реальных кредитных ставок, мы повысили прогноз прироста накопленной ипотечной задолженности в 2025 году с 2% до 3%. Оценка прироста накопленной ипотечной задолженности на 2026 год снижена с 5% до 4% на фоне сокращения среднесрочных отраслевых прогнозов динамики активов российских банков. При этом среднегодовой темп изменения цен на недвижимость на 2025 год прогнозируется нами на уровне около 3% (против 0% ранее), а на 2026 год — около нуля.
Отраслевая специфика девелоперской отрасли в РФ — наличие в ней относительно небольшого количества игроков при высокой косвенной роли государственного регулирования. В этой ситуации, при существенном ускорении инфляции, рынок остаётся, как показывает долгосрочная практика, относительно стабилен, хотя цены на недвижимость могут при этом существенно снижаться в реальном выражении.
С точки зрения динамики мировых цен на уголь, по-прежнему отмечаем, что на смежных энергетических сегментах — нефтяном и газовом — сейчас, в рамках наших оценок, сохраняются весомые предпосылки формирования кратко- и среднесрочного дефицита.
В частности, по-прежнему, с учётом статистики ОПЕК, принимая во внимание планы стран-членов альянса по компенсации избыточной добычи, оцениваем расчётный дефицит на нефтяном рынке по итогам 2025–2026 гг. на высоком для исторической практики, активно поддерживающем цены уровне — в 1%–2%.
Отмечаем сохранение стимулирующей бюджетной и монетарной политики в США, КНР, Индии, хотя поддержка экономики со стороны регуляторов в ЕС и Японии, как представляется, имеет тенденцию к постепенному, плавному сокращению. Впрочем, по-прежнему отмечаем наличие предпосылок смягчения монетарных условий в Японии в случае реализации сценария дальнейшего роста ставок госдолга. Полагаем возможным формирование схожих изменений в политике регуляторов ЕС и США при усилении рисков для долгового сегмента в 2027–2028 гг.
Отмечаем благоприятное для спроса влияние завершения цикла одобрения законодателями ключевых налоговых инициатив администрации Дональда Трампа, успешного, в целом, завершения (в основном) торговых переговоров по вопросам тарифной политики. Ожидаем реализации американскими властями регуляторных банковских инициатив, стимулирующих спрос, в том числе в региональной ипотеке.
Обращаем внимание на — в очередной раз — существенное (с 4% до 4,8%) повышение в октябре Всемирным банком (ВБ) прогноза роста ВВП Китая в 2025 г. Экономисты ВБ не уточняют причин изменения прогноза на текущий год, однако отмечают, что экономика КНР выигрывает от господдержки. Необходимо отметить, что прогнозы ВБ в отношении динамики ВВП КНР на 2026 г. в последние годы преимущественно консервативны. В частности, в октябре 2024 года банк прогнозировал рост валового продукта Китая на 4,8% при итоговом повышении данного показателя в прошлом году на 5%. В 2026 г. Всемирным банком ожидается рост ВВП Китая на 4,2% (в апреле ожидался рост этого индикатора на 4%).
На этом фоне оцениваем среднегодовой прирост цены австралийского энергетического угля (международный бенчмарк) на базисе FOB Ньюкасл в 2025–2032 гг. на уровне 16% против также 16% в 2000–2012 гг. и 21% в 2014–2024 гг. Данный прогноз снижен с порядка 17% с учётом статистики 8 месяцев 2025 г.
Премьер-министр РФ Михаил Мишустин в мае утвердил ряд мер по поддержке угольной отрасли, сообщило правительство РФ. В частности, будут утверждены планы финансового оздоровления предприятий отрасли, в том числе предусматривающие помощь непосредственных бенефициаров (акционеров), а также ограничения на выплату дивидендов, повышение оплаты труда высшему менеджменту и оптимизацию затрат. Помимо этого, угольным компаниям будут предоставляться адресные субсидии на компенсацию части стоимости логистических затрат при экспорте угольной продукции на дальние расстояния. Также, по крайней мере до 1 декабря, все угольные предприятия получат отсрочку по НДПИ и страховым взносам. При необходимости, отдельным решением подкомиссии отсрочка может быть продлена и на более длительный период.
С учётом возможности расширения объёма правительственных стимулирующих отраслевых мер, мы ранее снизили с 20% до 15% дисконт-поправку на риски, используемую для расчёта справедливой стоимости эмитента.
Осложнение торговых отношений США и европейских стран — что формирует возможности для роста экспорта сталелитейной промышленности РФ, — и с учётом наметившихся признаков снижения геополитической напряжённости, в том числе значимого усиления среднесрочных предпосылок урегулирования украинского конфликта, — формируют восстановительный потенциал в инфраструктурной и строительной отраслях РФ.
С учётом ожидаемого снижения рисков на смежных с угольным производственных сегментах, но принимая во внимание сравнительно высокую волатильность отраслевых показателей, продемонстрированную в последние годы, прогноз годовой динамики добычи ПАО «Распадская» в 2026, 2027 и 2028 гг. составляет 1%, 3% и 6% г./г.
Прогноз EBITDA компании по итогам 2025 и 2026 гг. составляет -17,4 млрд руб. и 29 млрд руб. соответственно. Ожидаем восстановления позитивного чистого финансового результата компании лишь по итогам следующего года — на уровне 25,3 млрд руб.
В конце января дочерняя структура EVRAZ plc, АО «ЕВРАЗ Нижнетагильский металлургический комбинат», была включена в список экономически значимых организаций (ЭЗО). Компании из списка ЭЗО потенциально подлежат принудительной редомициляции. Иностранная регистрация материнского «Евраза» — это препятствие для выплаты дивидендов «Распадской». По-прежнему полагаем, что в перспективе нескольких ближайших кварталов это препятствие исчезнет.
В то же время, с учётом ухудшения финансовых прогнозов, не закладываем возможность выплаты дивидендов компанией по итогам 2025 г. и, на данный момент, — в рамках консервативной оценки — по итогам 2026 г.
Среднесрочное расчётное значение справедливой стоимости компании снижено с 240,36 руб./ао до 202,87 руб./ао. Тем не менее, с учётом динамики рыночных цен, данная оценка, предполагая 19%-ный потенциал роста, соответствует рекомендации «покупать».
