Распадская: пыль от угля, а не прибыль
Драйверы
Обновление от 19.01.2026: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Мы повышаем целевую цену акций Распадской на 7%, до 150 руб. Прогноз цен на экспортный уголь стал более оптимистичным, но отчасти это нивелируется тем, что ожидаемый курс рубля стал более крепким, чем закладывался в прошлой стратегии. Взгляд на акции при этом остается «Негативным».
Взгляд на компанию
Отрасль под давлением, несколько скрашивает картину отсутствие долга. На результатах Распадской продолжают сказываться отраслевой кризис и крепкий рубль. По итогам I полугодия EBITDA и чистая прибыль были в отрицательной зоне. На внешнем рынке ситуация осложняется большими объемами китайской стали. В результате цены на стальную продукцию и, как следствие, на металлургический уголь (основной продукт Распадской) идут вниз. Ситуацию усугубляет крепкий рубль: напомним, половину угольной продукции Распадская экспортирует.
На внутреннем рынке цены на уголь также падают из-за слабого спроса в металлургии. При этом быстрого восстановления спроса ждать не стоит, учитывая, что, по нашим прогнозам, ключевая ставка будет оставаться двузначной весь 2026 г. и на конец года ожидается на уровне 12%.
Логистическое плечо Распадской длиннее, чем у Мечела: вся добыча — в Кузбассе, удаленном от восточных портов. Тем не менее компания сохраняет чистую денежную позицию и не имеет существенной нагрузки на операционный денежный поток в виде процентных платежей.
Драйверы роста
Восстановление цен на коксующийся уголь. Котировки на рынке коксующегося угля постепенно возвращаются к росту. За II полугодие 2025 г. тонна австралийского твердого коксующегося угля в долларах подорожала на 18%, и потенциал для дальнейшего роста остается. Полагаем, если в течение 2026 г. ситуация в металлургическом секторе постепенно улучшится, условия на рынке угля станут благоприятнее: спрос вырастет, цены могут восстановиться и рынок получит стимулы к росту.
Ослабление рубля. Распадская экспортирует порядка половины произведенного угля, и одним из катализаторов финансовых результатов будет ослабление нацвалюты. Напомним, на конец 2026 г. ждем курс 93 руб. за доллар.
Ключевые риски
Логистические ограничения по экспорту угля. Угольщики все еще сталкиваются с дефицитом пропускной способности по железной дороге для экспортных поставок, что приводит к негативной динамике последних. Сохранение статус-кво на более длительном горизонте будет ограничивать потенциал роста продаж угольной продукции Распадской.
Торговые ограничения основных стран-покупателей. В начале 2025 г. Китай вводил 3-процентные импортные пошлины на уголь. Ограничение импорта со стороны основных потребителей российского угля представляет собой риск, особенно учитывая крепкий рубль. Дополнительные сборы сократят и без того невысокую рентабельность угольщиков Кузбасса.
Основные изменения
Умеренно повысили прогнозные цены на уголь, при этом заложили в оценках более крепкий рубль по сравнению с предыдущим прогнозом. Мы учли умеренное повышение цен (+8% для австралийского угля за II полугодие 2025 г.). В результате прогноз прибыли компании несколько улучшился, даже несмотря на более крепкий прогнозный курс рубля.
По нашим расчетам, на горизонте 12 месяцев при и ослаблении рубля до 93 руб. за доллар бумага будет торговаться с мультипликатором P/E на уровне 13х. Ждем, что оценка окончательно нормализуется только в 2028 г. Для «Позитивного» взгляда необходим рост цен на уголь на 50%, либо ослабление рубля до уровня 102 руб. за доллар. Оба сценария представляются нам маловероятными.
Обновление от 23.09.2025: целевая цена ПОВЫШЕНА
Мы пересмотрели целевую цену по бумагам Распадской до уровня 150 руб. на фоне снижения безрисковой ставки с 13% до 12%. При этом, несмотря на прогнозируемое ослабление рубля к концу года, кризис в угольной отрасли перевешивает фактор ослабления нацвалюты. С учетом избыточной доходности минус 50% мы сохраняем «Негативный» взгляд на компанию.
Основные изменения
Пересмотрели курс рубля и понизили безрисковую ставку в прогнозах. Несмотря на ослабление нацвалюты до 89 руб./$, кризисные явления в отрасли оказывают более сильное негативное влияние. Это перекрывает эффект ослабления рубля. В более долгосрочной перспективе ожидаем восстановления спроса и повышения цен, что положительно скажется на финансовых результатах компании и позволит выйти из убытков на горизонте 1–1,5 года.
Исходная идея:
Распадская 15 августа опубликует отчетность по МСФО за I полугодие 2025 г.
Мнение аналитиков БКС Мир инвестиций
Выручка Распадской, по нашим прогнозам, снизится на 31%, до $691 млн, в результате переукрепления рубля (снижение за I полугодие 2025 г. составит 5% г/г). Средние цены на уголь в долларах США в I полугодии, по нашим оценкам, также упали на 10% г/г. Еще один негативный фактор — сокращение объемов продаж угольной продукции, с 7,1 млн т в I полугодии 2024 г. до 6 млн т в I полугодии 2025 г. (падение на 15%).
На этом фоне EBITDA переходит в отрицательную зону, на уровень -$32 млн.
В совокупности с падением выручки и EBITDA компания продолжит показывать чистый убыток на уровне $95 млн.
Ждем дальнейшего сокращения капитальных затрат — до $115 млн, что на 23% ниже показателя за аналогичный период прошлого года.
Ввиду отрицательной EBITDA, несмотря на умеренное, по нашим оценкам, высвобождение оборотного капитала и сокращение капзатрат, свободный денежный поток (FCF) останется в отрицательной зоне на уровне -$80 млн.
Из-за такого слабого денежного потока ожидаем, что компания перейдет к положительному чистому долгу, который мы оцениваем в $40 млн, а показатель Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев будет равен 0,9х.
Сохраняется тенденция к ухудшению финансовых результатов из-за негативной внешней конъюнктуры. Финансовая отчетность Распадской за I полугодие 2025 г. будет слабее относительно I полугодия и II полугодия 2024 г. на фоне коррекции цен на уголь и укрепления рубля. Мы также прогнозируем отрицательную EBITDA с чистым убытком.
Мы сохраняем «Негативный» взгляд на компанию с целевой ценой в 120 руб. за акцию. При текущих финансовых показателях мультипликатор Р/Е у компании отрицательный. При выходе чистой прибыли из отрицательной зоны компания будет торговаться значительно выше среднеисторического значения в 4,3х, так как в случае оптимистичного прогноза чистая прибыль будет на достаточно низком уровне, а восстановление потребует времени.