Роснефть - Восторг Ойл

В 2020 году Роснефть сократила добычу нефти на 11,4% г/г,  до 4,14 млн баррелей в сутки (204,5 млн тонн), в связи с необходимостью выполнять условия соглашения ОПЕК+. Общая добыча углеводородного сырья упала на 10,4%, до 5,19 млн б.н.э. в сутки (256,2 млн тонн н.э.), а добыча газа снизилась на 6,2% г/г. В результате его доля в совокупном производстве углеводородов расширилась до 20%, достигнув 51,7 млн тонн н.э. Отметим, что в среднем за 2013-2019 годы среднесуточная добыча углеводородов у Роснефти росла на 3%.

Объем переработки нефти на российских НПЗ Роснефти в 2020 году упал на 7,1% г/г, до 93 млн тонн. В то же время на предприятиях компании в Германии он вырос на 9,6% г/г, достигнув 11 млн тонн, под влиянием эффекта низкой базы, вызванного сокращением переработки на НПЗ PCK Raffinerie GmbH в связи с поставками в 2019-м загрязненного сырья по нефтепроводу «Дружба» и проведенным в том же году ремонтом на этом предприятии.

В 2021 году менеджмент Роснефти прогнозирует снижение добычи нефти на 5% г/г с учетом продаж «хвостовых» активов. При этом к концу 2022 года за счет новых проектов планируется увеличить долю газа в общем объеме производства примерно до 25%. Мы ожидаем снижения суммарного производства жидких углеводородов на месторождениях Роснефти на 2%.

Наш базовый сценарий предполагает, что после завершения в апреле 2022 года действия соглашения ОПЕК+2.0 Роснефть продолжит реализацию анонсированного в июне 2019 года трехлетнего плана. Он предусматривает достижение добычи нефти в объеме 250 млн тонн в год. Осуществление заявленных планов должно ускориться с учетом прогресса в реализации значимого с точки зрения финансово-операционных перспектив Роснефти проекта Восток Ойл. Благодаря этому проекту добыча в 2024 году должна увеличиться на 25 млн тонн, в 2027-м — на 50 млн тонн, в 2030-м — на 115 млн тонн. Напомним, что за 2019 год Роснефть добыла 230,2 млн тонн жидких углеводородов. С учетом прогнозов компании мы рассчитываем, что Роснефть по итогам 2024-го, 2025-го и 2026 года добудет 275 млн, 280 млн и 290 млн тонн жидкого углеводородного сырья соответственно.

Из-за падения мировых цен на нефть и сокращения добычи выручка Роснефти по МСФО в 2020 году упала на 33,6% г/г, до 5,757 трлн руб., при снижении EBITDA на 42,6% г/г. Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, составила 147 млрд руб. Ключевую роль в улучшении финансовых результатов во втором полугодии сыграли положительный финансовый эффект от сделок по проекту Восток Ойл, стабильно высокая в последние кварталы операционная прибыль и положительные курсовые разницы. Совет директоров компании предложил выплатить в виде дивиденда за 2020 год 6,94 руб. на обыкновенную акцию, что означает доходность 1,3% в текущих котировках. Это соответствует дивидендной политике компании и требованиям Минфина для госкомпаний, согласно которым они должны направлять не менее 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО на выплаты акционерам. Дивиденд Роснефти за 2021 год мы прогнозируем в размере 39,59 руб. на акцию, однако эти ожидания не отражены в итоговой оценке справедливой стоимости компании.

Долгосрочные оценки стоимости акций Роснефти мы делаем на основе прогнозов значительного роста цены на активы товарного сегмента под влиянием мер монетарного стимулирования и в рамках длительных трендов динамики баланса спроса / предложения на ключевых товарных рынках.

Постепенное смягчение ограничений в рамках соглашения ОПЕК+ с учетом ее собственных прогнозов баланса спроса / предложения должно сформировать дефицит нефти на мировом рынке во втором полугодии на уровне 1-2 млн баррелей в сутки. Это поддержит цены и потенциальный спрос на нефтяном рынке до конца года. Однако ожидаемое ослабление эффекта от мер монетарного стимулирования 2020 года и новый цикл наращивания госдолга в США в 2022-м приведет к сокращению оценочного дефицита нефти, что обусловит вялую динамику ее цены в ближайшие несколько кварталов. Тем не менее ОПЕК держит ситуацию под контролем, а США отказались от планов активного дополнительного наращивания долговой эмиссии, что изымало бы у рынка ресурсы и способствовало ухудшению на нем общего новостного фона.

С учетом изменений на рынке, сформированных в последние годы, в том числе оценок на основе изменения показателей, отражающих динамику товарной и денежной массы, базовый прогноз цены на нефть до конца года — $80 за баррель. Тем не менее повышенные риски нерыночного, санкционно-политического давления на произ- водителей и операторов товарного рынка и долгосрочный негативный эффект от возвращения США в Парижское соглашение об изменении климата вынуждает понизить этот таргет до $73 за баррель.

Рост нефтяных котировок в 2022-2026 годах, по нашим расчетам, будет соответствовать динамике в период 1999- 2013-го, который предшествовал активному санкционному давлению на производителей. В среднем этот показатель, согласно нашей модели, должен повышаться на 10% от полугодия к полугодию, но с учетом упомянутых рисков мы скорректировали ожидаемые темпы его роста до 7%. В модели DCF закладываем соотношение между сво- бодным денежным потоком Роснефти и ее выручкой на уровне 10% против 7% в среднем за последние пять и 10 лет. При улучшении ценовой конъюнктуры в ближайшие годы вероятно существенное увеличение этого соотношения как за счет роста цен на нефть, так и вследствие активизации долговой эмиссии Роснефти под влиянием сохранения растущего глобального спроса на риск. Это окажет опосредованное влияние и на санкционные риски, которые, впрочем, серьезно сократились после продажи венесуэльских активов Роснефти.

Ожидаем, что традиционный для циклов восстановления экономики активный рост CAPEX не затормозит увеличение соотношения чистый денежный поток / выручка. В рамках указанных оценок выручку и чистую прибыль Роснефти на 2021 год мы прогнозируем в объеме 8359 млрд и 839 млрд руб. соответственно.

Компания недооценена к российским аналогам с точки зрения сравнительных операционных показателей, а по финансовым мультипликаторам оценивается рынком справедливо. Однако эта оценка сделана в условиях снижения выручки и прибыли компании в период кризиса 2020 года. С учетом указанных средне- и долгосрочных факторов мы повысили таргет по обыкновенной акции Роснефти на конец 2021 года до 679,68 руб. за единицу.