Роснефть: восточный экспресс отправляется с первой платформы
Драйверы
Мы немного повысили целевую цену акций Роснефти — с 680 руб. до 700 руб. Это связано с пересмотром вниз безрисковой ставки, что имеет важное значение для оценки перспектив компании, особенно проекта «Восток Ойл». Мы внесли изменения в финансовую модель, учитывая ухудшение прогноза нефтяных цен. В результате мы оцениваем избыточную доходность в 35% на горизонте 12 месяцев и сохраняем «Позитивный» взгляд на бумаги. Дивиденды за 2025 г. прогнозируются на умеренном уровне, дивидендная доходность составит 6%. Роснефть остается одной из немногих компаний в секторе с программой обратного выкупа акций. Эта программа может оказать поддержку в случае снижения котировок. Акции компании торгуются с мультипликатором P/E 7,9х, основанным на нашем прогнозе прибыли на 2025 г., что выше среднего уровня за последние 10 лет (6,1x). Однако в 2025–2026 гг. сектор ожидает период относительно низких цен, и прибыль начнет расти только с 2027 г.
Взгляд на компанию
Наличие премиальных каналов экспорта и рост добычи в среднесрочной перспективе. Роснефть активно использует экспорт нефти через премиальные каналы, включая трубопровод «Восточная Сибирь — Тихий океан» и поставки в Китай через Казахстан. Около 55% всего нефтяного экспорта проходит через эти каналы, что выделяет Роснефть среди конкурентов. Более того, компания обладает значительным потенциалом для увеличения добычи нефти премиального качества благодаря проекту «Восток Ойл», который планируется вывести на уровень 100 млн т нефти в год. Перспективы развития этого и других проектов, включая газовые, оправдывают более высокую оценку компании.
Стабильные правила определения дивидендов и программа обратного выкупа акций. Роснефть неизменно выплачивает акционерам в размере 50% от своей чистой прибыли по МСФО, и размер этих выплат не корректируется в зависимости от специфических факторов, которые некоторые компании начали использовать с 2022 г. В 2025 г. ключевая ставка может оказать давление на прибыль из-за увеличения процентных платежей. Однако компания имеет возможность привлекать крупные предоплаты с низкими ставками финансирования, что позволит компенсировать хотя бы частично высокие процентные расходы в национальной валюте. Еще в отчете за 9 месяцев 2024 г. Роснефть объявила о возобновлении выкупа акций с рынка в рамках программы, действующей до конца 2026 г.
Драйверы роста
Относительно более устойчивая EBITDA благодаря премиальному каналу экспорта. В условиях значительных скидок на Urals по сравнению с Brent Роснефть поддерживает свою финансовую стабильность благодаря широкому доступу к экспорту (более 50% объемов) по премиальным ценам в Китай. До 2024 г. налоги компании зависели от цен на нефть в западных портах, однако с 2025 г. они будут рассчитываться с применением коэффициента в 22% для дальневосточного порта Козьмино. Этот коэффициент значительно ниже доли премиального экспорта Роснефти. Кроме того, в 2024 г. компания получила возможность дополнительно снизить налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) на нефть за счет увеличения субсидий на строительство инфраструктуры проекта «Восток
Обратный выкуп как защита от рыночных колебаний. В апреле 2024 г. Роснефть возобновила программу выкупа акций на сумму $1,1 млрд и уже воспользовалась ею в третьем квартале, когда рынок скорректировался. В конце прошлого года компания приобрела около 2,6 млн собственных акций по средней цене 444 руб., что соответствует текущей стоимости акции. Это подтверждает наше предположение, что Роснефть будет ситуативно выкупать акции, когда сочтет их недооцененными. Это поможет бумагам демонстрировать опережающую динамику в условиях снижения рынка.
Начало добычи на проекте «Восток Ойл» планируется на конец 2026 г. Мы считаем, что Роснефть отложила запуск добычи на своем флагманском проекте «Восток Ойл» с конца 2024 г. на 2026 г. из-за жестких квот ОПЕК+, и политика ОПЕК+ быстро меняется в противоположную сторону, что уже позволяет компании меньше ориентироваться на установленные альянсом квоты. Мы считаем, что новый раунд добровольных ограничений на 1,65 мбс будет постепенно снят в течение года к сентябрю 2026 г. Восток Ойл благодаря качеству нефти может обеспечить более высокую рентабельность по сравнению с поставками по трубопроводной системе «Восточная Сибирь — Тихий Океан».
Ключевые риски
Чувствительность к стоимости нефти и курс российской валюты. Цены на нефть могут испытывать давление в ближайшие месяцы из-за решения стран ОПЕК+ приступить к новому витку повышения нефтедобычи. В базовом сценарии мы полагаем, что снижение долларовых котировок нефти для российских производителей будет компенсировано ослаблением национальной валюты.
Будущая политика ОПЕК+ в отношении квот. Наша целевая цена акций Роснефти по модели дисконтирования дивидендов предполагает, что компания начнет значительно увеличивать добычу нефти по мере снятия ограничений ОПЕК+. Текущая сделка ОПЕК+ действует до конца 2026 г. Снятие ограничений для РФ позволит Роснефти не только загрузить все производственные мощности, часть из которых сейчас простаивает, но и запустить амбициозный проект «Восток Ойл». Однако нет гарантий, что соглашение ОПЕК+ не будет модифицировано в будущем и что крупные объемы Восток Ойла найдут место в квотах.
Высокие процентные ставки увеличивают стоимость обслуживания долга. Роснефть обладает самой высокой относительной долговой нагрузкой среди крупных нефтяных компаний России, хотя на конец I квартала 2025 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA составлял 1,6х. В связи с этим акционерная стоимость Роснефти особенно чувствительна к изменениям процентных ставок и может в большей степени вырасти, когда центробанк начнет снижать ключевую ставку.