Ростелеком: строитель инфраструктуры российской цифровой экономики

ПАО "Ростелеком", выручка которого за 2020 год (с учетом приобретенной Tele2) составила 546,9 млрд руб. (+15% к предыдущему году) приобрел статус крупнейшей российской компании TMT-сектора, максимально выигрывающей от перехода экономики на цифровые рельсы. Компания занимает лидирующее положение на российском рынке услуг ШПД и платного телевидения: количество абонентов услуг ШПД превышает 12,4 млн, а платного ТВ "Ростелекома" - 10,8 млн пользователей. Количество абонентов мобильной связи, благодаря поглощению Tele2, составило 46,6 млн.

Стратегия "Ростелекома" является стратегией роста, в сочетании с прогрессивной дивидендной политикой. Поставленная цель - выручка 700 млрд руб. в 2025 году может быть достигнута при темпах прироста 5%, благодаря активному развитию "цифровых" направлений.

Наиболее крупное из цифровых направлений - это облачные технологии. Для развития "РТК-ЦОД", которая может стать крупнейшей облачной российской компанией, оператор привлек инвестиции ВТБ в объеме 35 млрд руб. Помимо того, что "Ростелеком" - крупнейший российских оператор дата-центров, компания наращивает экспертизу и клиентскую базу в сегменте обработки больших данных, что создает вспомогательный источник выручки от направления. Безусловный интерес вызывает возможное IPO компании на одной из глобальных бирж в перспективе 3–5 лет.

"Ростелеком" - крупнейший игрок цифровизации государственных услуг, непременный участник проектов создания "умных" городов, транспортных сетей, информационной инфраструктуры здравоохранения. Направлением на стыке цифровизации и информационной безопасности является биометрия. Хотя окончательный состав банков-партнеров пока не до конца ясен, очевидно, что "Ростелеком" продолжит развивать проект Единой биометрической системы. Такая система станет необходимой компонентой внедрения искусственного интеллекта третьей волны, широко использующей датчики. Следующее направление сегодняшнего агрессивного роста - это информационная безопасность. В более дальней перспективе растущим сегментом станет цифровая медицина.

Ни одна другая российская компания TMT-сектора при выполнении этого плана не сумеет приблизиться к "Ростелекому" по объему выручки. При этом увеличивать CAPEX в ближайшие годы оператор не планирует. Одновременно компания намерена ежегодно увеличивать дивидендные выплаты не менее чем на 5% год к году, базируясь от стартовой точки в 5 руб. на обыкновенную и привилегированную акцию. На дивиденды будет аллоцировано не менее 50% чистой прибыли.

Основным фактором, сдерживающим рост стоимости акций "Ростелекома", является скепсис российских игроков фондового рынка в отношении возможности для госоператора заработать на создании цифровой экономики, а не только выполнить важные и нужные для государства задачи. Инвесторы скептичны в отношении перспектив роста капитализации, а при размере дивидендов около 5 руб. на акцию не могут оценить бумаги значительно выше 100 руб.

Российский рынок информационной безопасности, по оценке игроков рынка, растет на 20–25% в год, т. е. вдвое быстрее глобального. Основная причина - в позднем старте, когда многие услуги, уже популярные на развитых рынках, только начинают внедряться. Отметим, что Solar JSOC - центр мониторинга и реагирования на киберугрозы, созданный на основе приобретенной в 2018 году компании Solar Security, к концу 2020 года довел число клиентов до 140. В будущем компания ожидает от направления роста выручки со среднеотраслевыми российскими темпами 20% в год в течение пяти лет. Оператор собирается закрепиться в качестве лидера в сегментах B2C/B2G к 2025 году. На наш взгляд, без поглощения других игроков рынка гарантии достижения такой цели нет, поскольку рынок очень конкурентный и на нем действует несколько хорошо известных и крупных по меркам сектора компаний. "Ростелеком" планирует увеличивать выручку со средними темпами 20% в год, однако, по оценкам российских специалистов, именно с такими темпами сейчас и растут отечественные игроки рынка кибербезопасности.

При этом возможна синергия направления инфобезопасности с такими направлениями, как биометрия, но и здесь у оператора есть сильные конкуренты, в частности "Сбер". В середине августа стало известно, что Сбер не подписывает документацию проекта совместного предприятия (СП) с "Ростелекомом" по развитию биометрии. По изначальному сценарию, разработанному под патронажем государства, "Ростелеком" и "Сбер" должны были получить по 49% в совместном предприятии, еще 2% составила бы доля государства. Однако, по опубликованной в прессе информации, вместо Сбера участниками СП могут стать восемь других банков. Целевой показатель - 25 млн записей изображений лица и записей голоса, однако текущие показатели от него далеки. С нашей точки зрения, Сбер попытается реализовать конкурентное преимущество, состоящее в уже набранной значительной биометрической базе, и отстоять возможность стать независимым оператором биометрии. Поскольку для Сбера госсектор - перспективный клиент на оказание ИТ-услуг, он является прямым и серьезным конкурентом по этому направлению.

Лидирующим оператором инфраструктуры "умных" городов в России в настоящее время является Ростелеком. О перспективах направления позволяют судить опубликованные компанией операционные показатели данного направления, которые включают установку 310 тыс. видеокамер, 116 тыс. систем весогабаритного контроля, 63 тыс. интеллектуальных приборов учета, а также 3,9 тыс. комплексов фото- и видеофиксации нарушений правил дорожного движения. Темпы прироста установки каждого вида оборудования услуг составляют не менее 24% в год, но потенциал роста остается высоким, поскольку охвачены далеко не все регионы.

После поглощения мобильного оператора Tele2 бизнес-модель Ростелекома претерпела кардинальные изменения, поскольку B2C-сегмент превратился в крупнейший и начал приносить более половины выручки. В текущем периоде мобильная связь является не только крупнейшим, но и растущим источником выручки. Хотя абонентская база Tele2 почти не увеличивается (+1,5% в год), выручка мобильного оператора в 2020 году выросла на 15% и составила 177 млрд руб. В I полугодии 2021 года она тоже увеличилась - на 12% в сравнении с аналогичным периодом предыдущего года, составив 94 млрд руб. Главные факторы роста выручки - увеличение количества активных пользователей мобильного интернета на 20% и трафика данных на 58% за 2020 год. Как следствие, показатель ARPU (годовая выручка с абонента) вырос на 10%, до 341 руб.

Мы полагаем, что уникальная позиция Ростелекома на российском рынке делает компанию на горизонте 5–15 лет одним из главных бенефициаров курса на построение цифровой экономики и замещение импортных ИКТ-технологий отечественными.

Для определения целевой цены акций ПАО "Ростелеком" мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов на развитых и развивающихся рынках. Благодаря наступлению периода зрелости и отсутствию новой технологической волны средние мультипликаторы компаний телекоммуникационной отрасли низки относительно близкой индустрии информационных технологий. Мультипликаторы EV/Revenue для телекомов развитых стран составляют приблизительно 2,5–3,5, а мультипликатор P/S - 1,41–2,5. Мультипликаторы P/E - от 20 до 30. На развивающихся рынках оценка операторов зачастую подвергается дополнительному страновому дисконту, поскольку, несмотря на значительную выручку, операторы обычно лишь внедряют готовые стандарты и не могут рассчитывать на инновационную ренту, подобную той, которую получает "хай-тек".

Использование подборки аналогов (крупнейших телекомов на развитых и развивающихся рынках) и взвешивание оценок, полученных по различным мультипликаторам, формально приводит к целевой капитализации 413,7 млрд руб. Мы, однако, считаем необходимым применить в текущем периоде еще две дисконтирующие (понижающие) поправки, обе по 10%. Во-первых, в силу глобальной политической обстановки сложно рассчитывать на стремление западных инвесторов заработать на развитии важного элемента российской экономической и оборонной структур. Во-вторых, отечественные инвесторы придают не столь высокое значение перспективам роста, как щедрым дивидендам. Однако в силу той же самой системообразующей роли Ростелекома в российской телекоммуникационной индустрии основной акционер в лице государства результатом видит не столько дивиденды, сколько успехи в построении цифрового общества и цифровизации труднодоступных и малолюдных населенных пунктов. Поэтому, несмотря на прогрессивную дивидендную политику Ростелекома, инвесторы, для которых приоритетны дивиденды, будут искать и находить другие варианты вложений.

По указанным двум причинам мы снижаем оценку капитализации оператора до 331 млрд руб. Фактически это означает игнорирование мультипликаторов к выручке и использование только мультипликатора к прибыли. Несмотря на это, итоговая оценка на 28% превышает текущую рыночную капитализацию, составляющую 256 млрд руб. Наша итоговая оценка обыкновенной акции Ростелекома составляет 119,7 руб., привилегированной - 108,5. Апсайд к текущей рыночной цене - 28%, что соответствует рейтингу "Покупать".

Средневзвешенная целевая цена Ростелекома, по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов выше среднего, составляет, по нашим расчетам, 105,67 руб. (апсайд - 16,87%), а рейтинг акции эквивалентен 3,67 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены Ростелекома аналитиками "Атона" составляет 128,00 руб. ("Покупать"), ВТБ Капитал - 145,00 ("Покупать"), Сбербанк - 101,00 ("Держать").

С технической точки зрения стоимость обыкновенных акций ПАО "Ростелеком" снизилась до среднесрочного минимума - 92 руб., соответствующего минимальным значениям годичной давности. Тренд, однако, менял направление. Пик стоимости достигнут в марте - 111,9 руб. В середине лета инвесторов огорчило известие, что в будущем дивиденды будут выплачиваться один, а не два раза в год. Рынок отреагировал быстрой распродажей акций. Затем падение экспоненциальных средних сменилось колебательным режимом. Если рассматривать трехлетний период, то стратегическое приобретение мобильного оператора Tele2 создало долговременный повышающий тренд с темпами около 8%. Поэтому мы полагаем, что снижение цены создало благоприятный момент для приобретения акций главного строителя инфраструктуры для российской цифровой экономики с горизонтом 3–5 лет