Русагро: все пойдет как по маслу
Драйверы
Обновление от 19.08.2024: целевая цена ПОНИЖЕНА
Расписки «Русагро» в начале мая превысили отметку 1 600 руб., однако на фоне общерыночной коррекции и новостей о принудительной редомициляции растеряли весь рост и прижались к уровню 1 200 руб. С начала года они опустились на 9%, а за месяц рухнули на 20%. Расписки торгуются значительно дешевле своих исторических значений и компаний-аналогов. Однако из-за предстоящей приостановки торгов бумаги могут быть интересны преимущественно долгосрочным инвесторам.
Мы понижаем целевую цену расписок «Русагро» до 1 680 руб. и сохраняем рейтинг «Покупать». Потенциал роста — 36%. Для расчета целевой цены мы использовали оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/Sales за 2024 г. относительно компаний-аналогов из пищевой промышленности.
Результаты компании за 6 мес. 2024 г. вышли в рамках наших ожиданий по выручке, однако рентабельность продемонстрировала более серьезное снижение. К тому же агрохолдинг не смог начать процесс добровольной редомициляции и прибегнул к принудительному переезду. Это означает, что торги бумагами могут быть заморожены на 6 мес.
За первое полугодие 2024 года в целом выручка выросла на 30%, до 138,0 млрд руб., скорректированная EBITDA снизилась на 12%, до 13,8 млрд руб., чистая прибыль упала на 74%, до 3,5 млрд руб.
После завершения редомициляции «Русагро» может выплатить 181 руб. дивидендов на акцию с доходностью почти 15%.
Стабильность спроса. Продукты питания «Русагро» являются базовой необходимостью, поэтому спрос на них остается стабильным даже в условиях экономической неопределенности, что обеспечивает устойчивость доходов.
Вертикальная интеграция. «Русагро» интегрирует свои бизнесы, что обеспечивает бесперебойные поставки ресурсов и позволяет управлять их направлением в зависимости от рыночных условий, оптимизируя затраты.
Ведущие позиции на рынке. «Русагро» занимает ведущие позиции на рынке сахара, свинины, маргаринов, подсолнечного масла и майонеза, что укрепляет ее конкурентоспособность и рыночную долю в этих сегментах.
Экспорт свинины в Китай. В 2024 году планируется экспортировать до 10 тыс. тонн свинины в Китай, где цены на 30–40% выше российских. Это повысит доходность мясного сегмента.
Затягивание редомициляции. Принудительная редомициляция может привести к заморозке торгов расписками на полгода. Это увеличивает неопределенность для инвесторов и может привести к дальнейшему снижению котировок.
Валютный риск. Операции на международных рынках подвержены валютному риску. В первом полугодии 2024 года убытки от курсовых разниц составили 2,1 млрд руб., что существенно повлияло на чистую прибыль компании.
Замедление темпов роста цен на оптовом рынке на фоне увеличивающихся расходов (в первую очередь на сырье и труд) негативно влияет на выручку и рентабельность «Русагро».
Обновление от 24.07.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Мы подтверждаем рейтинг «Покупать» для расписок «Русагро», сохраняя целевую цену на уровне 1 892 руб., потенциал роста — 33%. Компания 22 июля 2024 г. опубликовала нейтральные операционные результаты за 2К и 6М 2024, которые в среднем соответствуют нашим ожиданиям. В начале августа «Русагро» опубликует финансовые результаты за аналогичные периоды. На фоне опережающего роста себестоимости и стагнации (или снижения) цен на оптовых рынках сельскохозяйственной продукции, промышленных жиров и сахара компания может отчитаться о более существенном, чем мы ожидаем, снижении рентабельности. В этом случае не исключаем снижения справедливой оценки.
Для расчета целевой цены мы использовали оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/Sales за 2024 г. относительно компаний-аналогов пищевой промышленности.
ПАО «Группа «Русагро» после безуспешных попыток добровольно переехать в российскую юрисдикцию было внесено в реестр экономически значимых организаций (ЭЗО) для принудительной редомициляции. Ожидается, что процесс переезда займет 6 месяцев. После редомициляции расписки иностранного холдинга будут конвертированы 1 к 1 в акции ПАО «Группа «Русагро». После завершения переезда компания планирует вернуться к выплате дивидендов в размере 50% от FCF.
Во 2К 2024 консолидированная выручка «Русагро» до межсегментных элиминаций составила 72,3 млрд руб. (+20% г/г). За 6М 2024 выручка выросла на 30%, до 142,7 млрд руб. По нашим оценкам, практически весь прирост во 2К и 1П 2024 был вызван эффектом от консолидации НМЖК (Нижегородского масложирового комбината). Продажи других сегментов либо снизились, либо показали слабую положительную динамику.
Во 2К 2024 объем реализации промышленной масложировой и молочной продукции увеличился на 67% г/г, до 509 тыс. тонн. Продажи шрота и сырого масла увеличились на 76% и 103% г/г соответственно, произошло это на фоне повышения объемов производства в результате модернизации маслоэкстракционного завода в Балаково и консолидации объемов НМЖК. Продажи промышленных жиров выросли на 4% г/г. Продажи потребительской продукции масложирового бизнеса (бутилированное масло, маргарины, готовые соусы и др.) выросли на 58% до 123 тыс. тонн за счет консолидации объемов НМЖК.
Производство сахара во 2К 2024 увеличилось на 54% г/г, до 54 тыс. тонн. Однако объем реализации сократился на 50% г/г и составил 117 тыс. тонн. Компания связывает сокращение продаж с резервированием объемов для будущих поставок по долгосрочным контрактам.
Производство свинины в живом весе во 2К сократилось на 8% г/г и составило 79 тыс. тонн. Объем продаж продукции свиноводства снизился на 15%, до 63 тыс. тонн. Объемы сократились вследствие вспышки АЧС в 2023 г. и последующих мероприятий по устранению связанных с заболеванием рисков.
Объем реализации зерновых культур во 2К опустился на 3% г/г, до 191 тыс. тонн. Сокращение реализации пшеницы на 9% г/г произошло за счет более высокого объема продаж в 1К 2024 с целью освобождения мощностей хранения под новый урожай. Продажи кукурузы снизились на 16% г/г в связи с равномерным распределением объемов реализации в рамках плана продаж.
Среди рисков выделяем снижение рентабельности на фоне снижения цен реализации и роста себестоимости, риски, связанные с потерей скота или урожая из-за различных заболеваний и неблагоприятной погоды. Также на время редомициляции торги расписками будут остановлены, а после завершения переезда существует риск навеса предложения.
Исходная идея:
Расписки «Русагро» за 12 месяцев почти удвоились в цене и все еще сохраняют потенциал для роста. Один из крупнейших российских вертикально интегрированных агрохолдингов имеет стабильный, растущий, диверсифицированный бизнес. При этом расписки «Русагро» торгуются относительно дешево в сравнении с зарубежными аналогами и дешевле своих исторических мультипликаторов. В 2024 году инвесторы, помимо сильных финансовых результатов, ждут редомициляцию и дивиденды.
«Русагро» — вертикально интегрированный сельскохозяйственный холдинг, производящий и продающий зерно, мясо, сахар и масложировые продукты.
Выручка в 2023 году выросла на 15%, до 277,3 млрд руб. Скорректированный показатель EBITDA увеличился на 26%, до 56,6 млрд руб., рентабельность скорр. EBITDA выросла до 20%. Чистая прибыль за период составила 48,7 млрд руб., показав рост на 41,9 млрд руб. (+618%).
Ключевые драйверы роста «Русагро»:
Продукты питания являются базовой необходимостью, и спрос на них остается стабильным. При этом темпы роста цен на продукты остаются повышенными.
«Русагро» занимает ведущие позиции на рынке РФ: 15% в производстве сахара, первое место в категориях кускового сахара, потребительских маргаринов, подсолнечного масла и майонеза, а также заметные позиции в производстве свинины.
«Русагро» расширяет бизнес, приобретая более мелких игроков и модернизируя существующие производства. В 2023 году приобретен НЖМК, принесший 11% выручки, также модернизированы заводы из масложирового и мясного сегментов.
«Русагро» стремится наращивать экспорт. В 2023 году агрохолдинг экспортировал продукцию в 23 страны. Основными торговыми партнерами являются страны Юго-Западной Азии и страны СНГ. В 2024 году начнутся поставки свинины в Китай.
Группа «Русагро» инициировала процесс редомициляции с Кипра на остров Русский, планируя возобновить выплату дивидендов по завершении процесса. Однако пока юридическая смена места регистрации не одобрена.
Среди основных рисков для расписок «Русагро» можно выделить:
Неопределенность в сроках редомициляции может подорвать интерес инвесторов, особенно если процесс затянется без конкретных дат завершения, что влияет на ожидания по дивидендам.
Внешние факторы, такие как погодные условия и болезни, могут негативно сказаться на урожае и здоровье скота, влияя на производство и прибыльность компании.
Рост цен на сельскохозяйственную продукцию может замедлиться, что потенциально повлияет на выручку и рентабельность «Русагро», учитывая ее зависимость от цен на основные товары.
Валютные колебания могут негативно повлиять на чистую прибыль, как показывают убытки от валютных переоценок в 4-м квартале 2023 года.
Регуляторные ограничения и импортозамещение могут ограничить экспорт и повлиять на рентабельность за счет внутреннего ценового регулирования и запрета на импорт семян.
Технический анализ
Расписки «Русагро» с начала 2024 года движутся внутри бокового канала 1 360–1 465 руб. 15 марта котировки оттолкнулись от нижней границы диапазона и начали движение к уровню сопротивления 1 465 руб. В случае пробития этого следующий значимый уровень сопротивления находится на отметке 1 590 руб.
