РУСАЛ - алюминий не палладий
Инвестиционная идея
Вопреки нашим прогнозам акции UC RUSAL выросли в цене на ожиданиях возврата компании к выплате дивидендов. Мы полагаем эти ожидания завышенными ввиду сохраняющейся долговой нагрузки и снижения финансовых показателей на фоне падения цен на алюминий.
- RUSAL - крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
- Ухудшение рыночной конъюнктуры лишило компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды "Норникеля", в котором RUSAL контролирует 27,82% акций.
- Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.
- Компания обещала решить вопрос с дивидендами по результатам 2019 года. Однако вероятность выплаты дивидендов по акциям RUSAL ограничена высоким уровнем налоговой нагрузки.
- Основной угрозой для капитализации UC RUSAl, кроме большого долга, можно считать риск продолжения падения цен на алюминий на фоне замедления промышленного роста в КНР, а также планы "Норникеля" по увеличению капитальных затрат.
- Считая рост капитализации компании этой зимой неоправданным, мы снижаем рекомендацию по обыкновенным акциям United Company RUSAL PLC с "Держать" до "Продавать".
После обмена акциями со структурой швейцарского трейдера Glencore Группа En+ контролирует 56,88% акций UC RUSAL. Еще 26,50% акций UC RUSAL контролируется структурами Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год.
В 2019 году загрузка предприятий RUSAL сохранилась на высоком уровне - 96%. Производство алюминия и глинозема - на уровне 2018 года (2 809 тыс. т и 5 808 тыс. т соответственно за 9 месяцев 2019 года. Производство бокситов выросло на 18,7%, до 12 021 тыс. т. Основные рынки сбыта - Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия. Основными угрозами капитализации UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и снижение цен на алюминий вследствие замедления мировой экономики, в начале текущего года усугубившееся замедлением промышленного роста в Китае из-за вспышки новой коронавирусной инфекции.
Финансовые результаты
Опасения относительно перспектив рынка алюминия в 2019 году оказались небеспочвенными, что отразилось на показателях RUSAL, представленных в промежуточной отчетности по МСФО за 3-й квартал и 9 месяцев. Несмотря на сохранение объемов производства и рост продаж алюминия на 9,8%, консолидированная выручка UC RUSAL снизилась на 8,8%, до $ 7222 млн. При этом себестоимость за период выросла на 6,0%, до $ 6012 млн. Скорректированная EBITDA за 9 месяцев 2019 года сократилась на 57,5%, до $ 765 млн.
Чистая прибыль RUSAL за 9 месяцев 2019 года, просчитанная первоначально, составила $ 819 млн (-47,1% год к году). Она включает долю чистой прибыли "Норильского никеля" за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли "Норильского никеля" оказалась отрицательной: убыток составил $ 132 млн.
Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода - $ 7520 млн, снизившись с начала года на 8,2%.
В условиях падения цен на металл устойчивость компании поддерживается за счет растущих дивидендов по акциям "Норникеля" и роста их стоимости. Высокая доходность этих ценных бумаг обеспечивается взрывным ростом стоимости палладия, который не будет длиться вечно. Кроме того, из-за планируемого роста инвестиционной программы "Норникеля" финансовая "подушка" его дивидендов в будущем не будет такой "мягкой" для UC RUSAL.
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов, о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК "Норильский никель", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций "Норникеля", которыми владеет компания.
В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году - за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA в прошлом году практически не оставляет надежд на это.