РУСАЛ больше не в черном списке у управляющих
Расскажите коротко о компании UC Rusal. Вы разделяете идею её покупки?
Да, мы разделяем эту идею, считаем компанию интересной. Есть несколько моментов, которые стоит выделить.
Первый - корпоративные перестановки. РУСАЛ увеличил количество независимых директоров, основной акционер потерял контроль над ней - у него сейчас менее 50% акций. Корпоративное управление может улучшиться благодаря снижению риска, что мажоритарный акционер будет принимать невыгодные миноритарным акционерам решения. В совет директоров, как мы знаем, попали в том числе американцы. Их культура корпоративного управления находится на достаточно высоком уровне. Я не могу сказать, что до этого компания вела себя с акционерами некорректно, но в риски такая возможность всегда закладывалась.
Второй - санкции с компании сняли. Когда ввели санкции, многие инвесторы вышли из РУСАЛа. Комплаенсы отдельных банков и инвестиционных домов запрещали покупать и даже заставляли продавать эту ценную бумагу, поскольку риск того, что им придётся продавать акции в очень сжатые сроки, постоянно нарастал.
Когда компания попала под санкции, инвесторы начали выходить из неё. Даже когда их сняли, многие инвестиционные дома не торопились убирать компанию из своего black-листа. Я думаю, большому количеству инвесторов по-прежнему запрещено её покупать. Если и разрешено, нужно специальное разрешение. Не все управляющие готовы его получать - это обычно сложная процедура, в которой завязаны юридические департаменты. Это сложно и дорого. Получается, из РУСАЛа ушёл большой пласт инвесторов, который, скорее всего, начнёт постепенно возвращаться обратно. Такие процессы обычно занимают длительное время.
Хорошо, корпоративные перестановки, возвращение иностранных инвесторов - факторы понятные. А что с финансовыми показателями?
Если оценить компанию с финансовой точки зрения, она, по нашему мнению, стоит дёшево. Капитализация компании сейчас около $7,5 млрд, её можно разложить на две части: часть 1 - доля РУСАЛа в НорНикеле, часть 2 - основной бизнес (алюминиевый).
Тут важно отметить, что мы не предполагаем продажу ГМК НорНикель РУСАЛом в ближайшем будущем, но считаем, что правильно оценивать компанию исходя из суммы её составных частей.
Пакет НорНикеля по рыночной оценке стоит примерно $9 млрд. На самом деле, если такой пакет когда-то будут продавать на рынке, то с премией 20-30%, возможно, и больше. Мы помним: когда была корпоративная война Дерипаски и Потанина, предлагались большие премии за крупные пакеты акций. Но даже если мы оценим по рынку, то этот пакет стоит $9 млрд. К нему они ожидают дивидендов примерно $1 млрд. Чистый долг компании чуть меньше $7 млрд. То есть они могут по текущей рыночной цене продать пакет за $9 млрд, получить дивиденды $1 млрд и вычесть $7 млрд долга, итого выходит $3 млрд чистого кеша, столько компания получит на руки.
$7,5 млрд капитализация минус $3 млрд долга - получается, алюминиевый бизнес оценивают в $4,5 млрд. Он генерит прибыль примерно $1 млрд в год, значит, компания оценена в 4,5 P/E. Это дёшево. Думаю, справедливая оценка находится в диапазоне от 6 до 8, в среднем около 7. Апсайд у компании достаточно большой.
Как выглядит РУСАЛ в сравнении с конкурентами?
Нет большого количества компаний, ведущих чистый алюминиевый бизнес, с параметрами, близкими к РУСАЛу, поэтому чёткой базы для сравнения нет. Но мы видим, что другие металлурги стоят под 10 P/E, что совершенно точно не дёшево. Мы примерно оцениваем, что бизнес Русала должен стоить ближе к 7 P/E.
Есть оптимистичный blue-sky сценарий, когда мы предполагаем, что пакет НорНикеля будет продан с премией 20-30%. 20% премии – это почти $2 млрд к 9 текущим, итого 11. Плюс один миллиард – это дивиденды, 12 млрд. Компания, продавая пакет за 12 млрд, может выплатить весь долг, у неё останется 5 млрд кэша, а стоит она при этом $7,5 млрд. Получается, алюминиевый бизнес оценивается в $2,5 млрд. Это очень дёшево. Но такой сценарий довольно оптимистичен, я бы на него не рассчитывал. Базовый сценарий справедливее.
Как оцениваются сейчас конкуренты на рынке?
Конкуренты очень по-разному оценены. У кого-то алюминиевый бизнес вообще не приносит денег. Если посмотреть, например, китайские компании, то большая их часть вовсе убыточна. Плюс такой бизнес часто замешан с другими видами бизнеса в больших конгломератах, и сложно выделить, сколько приносит именно алюминиевый бизнес. Чистых аналогов РУСАЛа нет. У него себестоимость производства самая низкая, потому что он находится в месте с дешёвой электроэнергией, а она занимает львиную долю расходов при выплавке алюминия.
А если взять консенсус брокеров, инвестбанков, как они смотрят на акции компании РУСАЛ?
Бумага покрывается только российскими брокерами, западные брокеры её практически не покрывают, даже российские - лишь отчасти. Она просто выпала из вселенной инвестсообщества, но при этом она не перестаёт генерировать прибыль. Компания может выплачивать в виде дивидендов примерно 50% прибыли, то есть до $500 млн. Это я говорю именно про алюминиевый бизнес.
А почему ты разделяешь? Мы же покупаем целиком компанию, а не только алюминиевый бизнес.
Мы считаем, что сумма составных частей намного больше, чем всё вместе. Так часто бывает в холдинговых структурах. Конкретно тут мы считаем, что дисконт алюминиевого бизнеса достаточно большой.
Какой в итоге консенсус у российских брокеров?
85% buy, 1% hold, ни одного sell. Ожидаемый возврат в среднем 39%.
Но ты же понимаешь, что западные инвестбанки и брокеры ещё долго могут не покрывать компанию РУСАЛ.
Даже если они не будут её покрывать, потенциал просто будет реализовываться дольше. Если рассматривать эту компанию как некую бесконечную инвестицию, хуже она не стала. Если мы купим её и продержим несколько лет, потенциал имеет очень высокие шансы раскрыться.
Сейчас компания стоит 32 рубля за акцию, какую ты дашь оценку на горизонте год-три?
45 рублей.