Русал - К новым высотам
Тек. доходность
Могу заработать
Народный рейтинг
ВЕЛЕС Капитал - лучшие аналитики по акциям Русал. Недавно их идея закрылась с прибылью по 56 руб., но они снова перезаходят. Говорят, Русал все еще сильно отстает от зарубежных аналогов. Ждут продолжения ралли и достижения новых исторических максимумов
Закрыта (целевая цена достигнута)
14.01 %
Обновление от 30.08.21: инвестиционная идея и целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНЫ
Русал представил сильные финансовые результаты за 1-е полугодие 2021 г. Рост мировых цен на алюминий выше 2 600 долл./т, высокие дивиденды Норникеля и радикальное снижение долговой нагрузки делают бумаги компании одними из наиболее привлекательных в секторе. Однако отсутствие дивидендных выплат, неопределённость использования накопленного кэша, возможная коррекция цен на алюминий, разногласия между двумя крупнейшими акционерами (SUAL и En+), приостановка разделения, экспортные пошлины и непрозрачная активность M&A могут тормозить рост котировок и препятствовать попаданию в индекс MSCI Russia в ноябре. На наш взгляд, позитивные факторы перевешивают негативные моменты, поэтому мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для акций Русала с целевой ценой 65,2 руб.
Финансовые показатели. В 1-м полугодии 2021 г. выручка Русала увеличилась на 36% г/г, до 5 449 млн долл. (консенсус 5 435 млн долл.), благодаря росту продаж на 6% г/г и средних цен реализации алюминия на 30% г/г. EBITDA выросла в 6 раз, до 1 315 млн долл. (консенсус 1 308 млн долл.). Свободный денежный поток составил 123 млн долл. вследствие оттока средств в оборотный капитал и наращивания CAPEX.
Долговая нагрузка. По итогам 1-го полугодия 2021 г. чистый долг компании сократился на 26% к/к, до 4 099 млн долл., в результате продажи части пакета Норникеля (1 421 млн долл.) и поступления дивидендов (618 млн долл.). Однако мы отмечаем, что снижение показателя произошло благодаря увеличению объема кэша на балансе, в то время как общий долг незначительно вырос на 0,9%. На конец июня Русал аккумулировал 3,8 млрд долл. денежных средств, не направив их ни на погашение долга, ни на выплату дивидендов. На данный момент неочевидно, каким образом компания планирует использовать «денежную подушку», что создает неопределённость и тормозит рост котировок. На конец июня значение чистый долг/EBITDA опустилось до 2,1х, что свидетельствует о финансовом оздоровлении компании, которое, однако, не трансформировалось в отдачу акционерам.
Состояние отрасли. в 1-м полугодии 2021 г. спрос на алюминий продолжил расти опережающими темпами, что обусловило ралли мировых цен выше 2 500 долл./т. Потребление металла выросло на 12% г/г, до 33,9 млн т, в то время как производство увеличилось лишь на 5% г/г, до 33,8 млн т. Таким образом, мировой рынок алюминия остался в состоянии дефицита в размере 0,1 млн т. По данным International Aluminium Institute, в июле 2021 г. Китай продолжил наращивать выплавку металла, которая в годовом выражении достигла 38,9 млн т., несмотря на усилия китайских властей по снижению выбросов углекислого газа. Однако опасения участников рынка относительно ограничений объемов производства алюминия Китае на уровне 45 млн т и активное восстановление спроса в остальном мире продолжают толкать мировые цены выше 2 600 долл./т. В то же время, Русал отмечает риски ценовой коррекции, связанной со сворачиванием мер экономического стимулирования и распространением нового штамма коронавируса «Дельта».
ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ
Обновление от 09.08.21: инвестиционная идея и целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНЫ
13 августа Русал представит финансовые результаты за 1-е полугодие 2021 г. Мы ожидаем, что компания нарастит выручку на 38% г/г, до 5 528 млн долл., благодаря росту цен реализации и объемов продаж. EBITDA увеличится в 6 раз г/г, до 1 328 млн долл., рентабельность достигнет 20%. Свободный денежный поток составит 291 млн долл. Несмотря на рост выручки и EBITDA, давление на FCFF оказали отток средств в оборотный капитал и наращивание инвестиционной программы. В 1-м полугодии 2021 г. Русал получил дивиденды от Норникеля в объеме около 600 млн долл. и реализовал часть пакета в рамках байбэка на 1 400 млн долл. В результате чистый долг компании на конец июня снизится на 35% п/п, до 3 633 млн долл., а значение чистый долг/EBITDA упадет до 1,8х. Формально долговая нагрузка не препятствует выплате дивидендов, однако с учетом активизации M&A активности (покупка доли в Русгдиро за 240 млн долл.) и потерь от экспортных пошлин (около 487 млн долл.) решение по выплатам снова может быть отложено. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для бумаг Русала с целевой ценой 65,2 руб.
Обновление от 22.06.21: инвестиционная идея подтверждена, целевая цена ПОНИЖЕНА
Русал представил сильные операционные результаты за 2-й квартал 2021 г. Мы считаем, что экспортные пошлины окажут разовый негативный эффект на финансовые показатели в 2021 г. на уровне 487 млн долл. В то же время рекордно высокие цены реализации и продажа части пакета Норникеля за 1,4 млрд долл., на наш взгляд, компенсируют потери от пошлин. При текущей ценовой конъюнктуре Русал способен генерировать 1,5 млрд долл. FCFF в год, что ускорит снижение долговой нагрузки и приведет к постепенному финансовому оздоровлению компании. В моменте давление на котировки оказывают отсутствие дивидендов, покупка доли в Русгидро, разгорающийся акционерный конфликт между En+ и SUAL, а также возможный сдвиг сроков запуска Тайшетского завода. Однако мы по-прежнему сохраняем долгосрочный позитивный взгляд на бумаги Русала с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 65,2 руб.
Производство. Во 2-м квартале 2021 г. производство алюминия выросло на 1% г/г, до 936 тыс. т, глинозема – на 2% г/г, до 2 057 тыс. т. Добыча бокситов снизилась на 1% г/г, до 3 835 тыс. т. На фоне ввода экспортных пошлин Русал заявил о возможном сдвиге графика запуска Тайшетского завода, который во 2-м полугодии 2021 г. должен был добавить около 140 тыс. т к выплавке алюминия.
Продажи. По итогам 2-го квартала 2021 г. Русал реализовал 1 038 тыс. т алюминия, что на 6% выше аналогичного периода 2020 г. Продажи продукции с добавленной стоимостью установили абсолютный рекорд в 542 тыс. т., а их доля впервые превысила 50%. Региональная структура продаж осталась неизменной: доля Европы по-прежнему снижается (40%) на фоне роста значимости Азии (26%) и России со странами СНГ (26%). Средняя цена реализации увеличилась на 16% к/к и достигла 2 445 долл./т под влиянием роста стоимости металла на Лондонской бирже (+14% к/к) и реализованной премии (+29% к/к).
Состояние отрасли. Во 2-м квартале мировой спрос на алюминий вырос на 10% г/г, до 17,5 млн т, в то время как предложение – лишь на 7% г/г, до 17 млн т. В результате мировой рынок алюминия снова перешел к состоянию дефицита металла, который составил 0,5 млн т. Основной прирост мировой выплавки алюминия обеспечивает Китай: в июне производство в годовом выражении достигло 38,7 млн т, увеличившись на 0,6% м/м. Стоимость алюминия на Лондонской бирже по-прежнему сохраняется на многолетних максимумах, колеблясь между 2 400 и 2 500 долл. за т.
Обновление от 22.06.21: идея и целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНЫ
Русал приобрел долю в энергетической госкомпании Русгидро. На наш взгляд, событие несет краткосрочный негатив для котировок Русала, так как в период получения сверхдоходов от высоких цен на алюминий рынок ожидал от закредитованной компании гашения долга или выплаты дивидендов, а не M&A активности. С другой стороны, сумма сделки не является столь значимой для денежного потока Русала, а инвестиции в гидрогенерацию гармонично вписываются в будущий контур «зеленой» Al+. Мы подтверждаем целевую цену для акций Русала на уровне 72,3 руб. с рекомендацией «Покупать».
Параметры. Русал купил 4,35% в Русгидро у ВСМПО-Ависма за 17,4 млрд руб. (около 240 млн долл.) в апреле 2021 г. с 11%-й премией к рыночной цене. Русал заявил, что инвестиции в Русгидро носят портфельный характер и направлены на получение выгоды от роста котировок и дивидендов. Согласно нашей оценке, затраты на покупку доли в Русгидро обойдутся Русалу почти в четверть ожидаемого FCFF за 2021 г. Однако если учесть дивиденды Норникеля и средства от участия в выкупе акций, расходы на приобретение не представляются столь значительными (на уровне 8% денежного потока Русала за 2021 г.).
Цели. Истинные цели покупки Русалом пакета Русгидро остаются неясны, однако можно выделить три наиболее вероятные версии:
- Официальная. Приобретение доли в Русгидро направлено на трансформацию Русала в алюминиевую компанию с целым набором стратегических портфельных инвестиций. Сейчас Русал владеет неконтролирующим пакетом в Норникеле (около 25,1% после погашения акций) и Русгидро (4,35%), а с 2022 г. к набору вложений добавится 14%-я доля в Быстринском ГОКе. Теперь помимо дивидендов Норникеля Русал будет получать выплаты от Русгидро. По итогам 2020 г. Русгдиро выплатит дивиденд в размере 0,053 руб. на акцию, что во 2-м полугодии 2021 г. принесет Русалу около 14 млн долл. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, в 2021-2022 г. ежегодные выплаты Русгдиро превысят 0,06 руб. на акцию (около 16 млн долл. на долю Русала).
- ВТБ. Среди крупных акционеров Русгидро можно выделить РФ (62%) и ВТБ (13%). Не исключено, что Русал не остановится на текущем уровне владения и в будущем выкупит пакет ВТБ, что сделает компанию вторым по значимости акционером компании. Банк приобрел акции Русгидро в 2017 г. с целью последующей перепродажи стратегическому инвестору. Цена покупки составила 1 руб. за акцию, поэтому при значении котировок выше данного уровня ВТБ готов рассмотреть варианты продажи. Таким образом, банк реализует свой пакет минимум за 800 млн долл. Данный объем средств является значимым для Русала, однако при желании компания потянет такие траты. Наращивание пакета в Русгидро видится логичным с точки зрения как инвестиций в «зеленую» электрогенерацию, так и полной консолидации БЭМО.
- БЭМО. Богучанское энерго-металлургическое объединение (БЭМО) является совместным проектом Русала и Русгидро, в котором сторонам принадлежит по 50%. БЭМО объединяет Богучанский алюминиевый завод (300 тыс. т алюминия) и Богучанскую гидроэлектростанцию (3 000 МВт электроэнергии). Ранее партнеры допускали разделение БЭМО по профилю: Русал получал алюминиевый завод с доплатой, а Русгидро – электростанцию. Вполне вероятно, что после наращивания доли в Русгидро Русал обменяет пакет на активы БЭМО, что позволит компании консолидировать показатели проекта. По итогам 2020 г. выручка БЭМО составила 728 млн долл. (почти 10% выручки Русала), чистый долг – около 1,5 млрд долл. Консолидация БЭМО позволит Русалу существенно нарастить показатели, однако приведет к еще более значительному росту долговой нагрузки.
Обновление от 20.05.21: идея и целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНЫ
Русал объявил о намерении выделить неэкологичные активы в отдельную компанию. Событие позитивно отразится на котировках Русала по двум причинам. Во-первых, отдельные сегменты бизнеса обычно стоят дороже, нежели единое целое. Во-вторых, уход от «грязного» производства позволит повысить цены реализации алюминия за счет «зеленой» премии и привлечет ESG-фонды. На наш взгляд, выделение неэкологичных активов станет дополнительным драйвером роста котировок Русала. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для акций Русала с целевой ценой 72,3 руб.
Подробности. Менеджмент Русала считает, что выделение части активов в отдельную структуру позволит каждой компании сконцентрироваться на собственных стратегиях развития и раскрыть свой потенциал. Долговая нагрузка разделится в соответствии с логикой бизнес-процессов и по согласованию с кредиторами. По нашей оценке, финансовые показатели AL+ составят около 70% от показателей Русала, «Новой компании» - около 30%.
Исходная идея
Акции Русала обновили исторический максимум в рублях, однако сочетание множества благоприятных факторов создает прочную основу для дальнейшего роста котировок. Несмотря на опережающую динамику по сравнению с российскими индексами, Русал сильно отстал от зарубежных аналогов.
Чтобы догнать такие алюминиевые компании, как Alcoa, Norsk Hydro и China Hongqiao, акциям Русала необходимо вырасти минимум на 20-30% от текущих уровней. На горизонте 2-3 лет Русал радикально снизит долговую нагрузку за счет высокого FCFF, стабильных дивидендных поступлений от Норникеля и продажи доли в Быстринском ГОКе, что позволит вернуться к выплате дивидендов после долгого перерыва. Также дополнительным драйвером переоценкикомпании может стать включение в индекс MSCI Russia во 2-й половине 2021 г. В связи с ростом стоимости алюминия выше 2 500 долл. за т мы повышаем целевую цену для акций Русала до 72,3 руб. и подтверждаем рекомендацию «Покупать».
Финансовые показатели
Мы ожидаем, что по итогам 2021 г. выручка компании вырастет на 38 %, до 11,8 млрд долл. До 2022 г. Русал реализует масштабную инвестиционную программу с ежегодным CAPEX на уровне 1 млрд долл. После завершения ключевых проектов в 2023 г. Капитальные затраты могут снизиться до 600 млн долл., что обеспечит ощутимую прибавку к FCFF.
Себестоимость тонны алюминия Русала находится на уровне 1500 долл. за т, поэтому даже в случае отката мировых цен до 2000 - 2100 долл. за т компания покажет достойные финансовые результаты. В долгосрочной перспективе серьезную поддержку ценам окажет решение китайских властей ограничить внутренние мощности по производству алюминия до 45 млн т в год.
Дивиденды Норникеля
В качестве компенсации за снижение выплат Норникель объявил о выделении Быстринского ГОКа и выкупе акций. Байбек ограничен 3,4 % УК, поэтому Русал не сможет продать значительную часть пакета в Норникеле. Однако даже символическое участие в выкупе поспособствует тому, что рынок начнет учитывать стоимость доли в Норникеле в капитализации Русала.
18 мая 2021 г. Совет директоров Русала рассмотрит вопрос о дивидендах, выплата которых не осуществляется с 2017 г. Мы допускаем, что в связи с резким ростом цен на алюминий компания выплатит небольшие дивиденды.
Цена открытия
14 мая 2021
57.19 RUB
+14.01%
Цена закрытия
06 сентября 2021
65.2 RUB
Инвесторы говорят
Отзывы наших пользователей