Русал - на все 100

Цены на алюминий цикличны, что видно на графике, и сейчас находятся в фазе подъема. Сегодня они снова предприняли попытку роста, превысив $3100 за тонну. Выше в предыдущий раз они поднимались в октябре, когда заступали за $3200. Предыдущий максимум датируется июлем 2008 годом, когда цена доходила до $3380,15 за тонну, и, видимо, сейчас уровень в $3400 - это своеобразный психологический рубеж, к которому цена стремится, но который будет сложно взять. Хотя вообще-то исторический максимум биржевой цены, по данным Алюминиевой ассоциации, был достигнут в июне 1988 году, когда на LME проходили сделки на уровне $4290 за тонну алюминия.

Надо отметить, что и медь, и никель также находятся если не на абсолютных, но недалеко от многолетних максимумов своих цен. Кроме общей инфляции, связанной с финансовой накачкой рынков в период борьбы с пандемией и ослабления доллара, сказывается и дефицит металлов в то время, как их потребление растет, а движение к безуглеродному будущему еще больше увеличит спрос на цветные металлы.

Несмотря на наличие избыточных мощностей в мире по производству первичного алюминия, на рынке сформировался локальный дефицит, связанный с энергокризисом. Производство алюминия потребляет большое количество электроэнергии. Даже если отвлечься от повышения требований к "чистоте" и "безуглеродности" происхождения этой электроэнергии, рост тарифов на электричество, особенно заметный в Европе в связи с дефицитом газа, привел к тому, что производство алюминия в этом регионе сокращается, а некоторые предприятия и вовсе останавливаются из-за потери рентабельности. Общее снижение выпуска алюминия в Европе сейчас оценивается примерно на уровне 700 тыс. т в год.

Производство алюминия в Китае также перестало расти и даже начало сокращаться, что скорее связано с Олимпиадой и экологическими ограничениями. Эти факторы носят временный характер, и после Олимпиады выпуск алюминия в КНР продолжит рост.

К тому же, алюминий – это биржевой металл. Спекулянты на LME могут пользоваться ситуацией с локальным дефицитом для разгона цен. Снижение товарных запасов алюминия на биржах дает для этого хороший повод.

Я полагаю, рост не будет долгим. Мощностей в мире много, так они еще и продолжат увеличиваться. Один только запуск "РУСАЛом" первой очереди Тайшетского алюминиевого завода, который состоялся в конце прошлого года, дает рынку дополнительно 428,5 тыс. т алюминия в год. Новые мощности продолжают строится в Китае. Бразилия планирует возобновлять работу остановленных ранее заводов, чему способствует рост цен на металл.

Чем выше поднимутся цены, тем сильнее они откатят вниз. Однако долгосрочный тренд все же указывает на рост потребления. Согласно прогнозу International Aluminium Institute, к 2050 г. мировой спрос на алюминий увеличится примерно на 80% по сравнению с текущими показателями и превысит 170 млн т в год. При этом производство первичного алюминия вырастет до 90 млн т, т.е. примерно на 40%, в то время как вторичная переработка увеличится с 31 млн т до 80 млн т в год, т.е. в 2,5 раза.

"РУСАЛ" остается одним из бенефициаров этой тенденции. Его преимущество в том, что он уже предлагает рынку металл с низким углеродным следом, поскольку использует электроэнергию от гидроэлектростанций. Рост цен улучшит показатели компании.

Мы сохраняем рекомендацию "Покупать" по акциям "РУСАЛа" с целевой ценой в районе 100 руб. Драйверами выступают как раз высокие цены на алюминий, ожидаемые сильные финансовые результаты года, а также вероятность возобновления дивидендной политики в 2022 г.

В среду, 27 октября, "РУСАЛ" представил операционные показатели за 3 квартал и 9 месяцев 2021 года. На наш взгляд, производственная отчетность нейтральна для компании. Однако, после публикации акции "РУСАЛа" упали в Гонконге и в Москве более чем на 3%. Отчасти это объяснимо падением котировок алюминия в Шанхае и Лондоне: сегодня белый металл теряет около 4%, опускаясь до 2700 за тонну. Акции одного из крупнейших производителей, конечно, реагируют на такую динамику.

Во-вторых, инвесторам в отчете не понравилось падение продаж алюминия кв/кв на 11,8% (с 1 038 тыс. т до 915 тыс. т), в результате чего компания не в полной мере смогла воспользоваться благоприятной конъюнктурой. "РУСАЛ" объясняет это снижение "увеличением объема товаров в пути, признанных как товарно-материальные запасы, что произошло в результате транспортных ограничений в глобальных цепочках поставок".

Мы можем предположить еще две вероятных причины.

Первая: компания оптимизирует выручку в связи с тем, что с 1 августа и до конца года в РФ действует временная пошлина на экспорт алюминия, введение которой "РУСАЛ" пытался оспаривать. В 3 квартале "РУСАЛ" сократил экспорт за пределы РФ и СНГ до 71% от общего объема продаж с 74% во втором квартале. Экспортные поставки частично могли быть разнесены на предыдущие и последующие периоды.

Вторая: компания не может бесконечно распродавать запасы. Загрузка мощностей "РУСАЛа" и без того высокая – 98-99%. В 3 квартале "РУСАЛ" увеличил производство алюминия кв/кв на 0,8% до 943 тыс. т по сравнению с 935 тыс. т во 2 квартале. Сложно в каждый квартал продавать на 100 тыс. т больше, чем производишь. В то же время, средние цены реализации выросли кв/кв на 11,6% до $ 2729 за тонну, что значительно компенсирует снижение объемов. Получается, что выручка от реализации алюминия изменится не так сильно – она сократится на 1,6% до $2497 млн.

По результатам 9 месяцев 2021 г. выручка "РУСАЛа" от продаж алюминия должна составить порядка 7 млрд, что более чем на треть выше 9М 2020 г. По итогам года мы ожидаем выручку в районе $12 млрд, показатель порядка $2,3 млрд, а прибыль, с учетом доходов от владения пакетом акций "Норникеля", в пределах $3,4 млрд.

Цены на промышленные металлы падают сегодня под впечатлением от того эффекта, который произвели на рынок каменного угля действия китайских властей по упорядочению отрасли и снятию биржевого ажиотажа. Однако более долгосрочная эффективность административных мер пока вызывает сомнения. Ими можно сбить спекулятивный ажиотаж, но можно ли снять проблему дефицита – пока вопрос.

"РУСАЛ" остается крупнейшим поставщиком "чистого" алюминия, производимого преимущественно с использованием энергии от гидроэлектростанций, что дает ему определенные преимущества на рынке. Если до конца года на результаты "РУСАЛа" давят экспортные пошлины, то в следующем году этого фактора не будет, а под повышение ставок НДПИ, намеченное на следующий год, "РУСАЛ" пока не пропал.

Мы сохраняем позитивное отношение к акциям "РУСАЛа" и рекомендацию "Покупать" с целевой ценой в районе 100 руб. Драйверами выступают все еще достаточно высокие цены на алюминий, ожидаемые сильные финансовые результаты года, вероятность возобновления дивидендной политики, а также скорое включение акций компании в состав индекса MSCI Russia, что будет способствовать покупкам со стороны институциональных инвесторов.

Мы делаем ставку на то, что "РУСАЛ" лучше прочих ГМК готов к энергопереходу, декарбонизации и введению углеродного регулирования. Используя энергию ГЭС и развивая технологию инертных анодов, "РУСАЛ" продвигает свою продукцию как продукцию с наименьшим углеродным следом. Мы рассчитываем, что "РУСАЛ" использует рост прибыли для сокращения долговой нагрузки и вернется к выплате дивидендов уже в 2022 г., что может стать драйвером для роста акций.

• "РУСАЛ" занимает прочные позиции на глобальном рынке алюминия. Он является третьим по величине производителем первичного алюминия в мире и первым за пределами Китая. На долю ОК "РУСАЛ" приходится около 6,5% мирового производства глинозема и около 5,8% мирового производства алюминия.

• Доступ к дешевой возобновляемой энергии собственных (в рамках группы EN+) ГЭС позволяет компании позиционировать себя в качестве производителя с низким углеродным следом, что дает дополнительное преимущество на европейском рынке в конкуренции с китайскими производителями.

• "РУСАЛ" владеет 26,4% акций "Норникеля", крупнейшего мирового производителя никеля, палладия и ряда других промышленных металлов. "Норникель" - прибыльная компания, ее акции служат обеспечением по обязательствам "РУСАЛа", а дивиденды позволяют обслуживать долг.

• В перспективе ожидается выделение "Норникелем" медного Быстринского проекта в отдельную компанию с распределением его долей между акционерами. "РУСАЛ" должен получить около 14% в капитале новой компании и рассчитывает выгодно продать эту долю "Интерросу" Владимира Потанина.

• Благоприятная конъюнктура рынка алюминия и участие в buyback акций "Норникеля" позволят "РУСАЛу" снизить долговую нагрузку и вернуться к выплате дивидендов, которые компания не платила с 2017 г. Это могло бы стать мощным драйвером для роста акций "РУСАЛа".

• "РУСАЛ" зависит от сырья, добываемого за пределами РФ, в том числе в странах с неустойчивым политическим режимом. На своих предприятиях в Гвинее, где недавно произошел военный переворот, "РУСАЛ" добывает половину бокситов, или около 40% требуемого для производства первичного сырья. Риск потери активов в Гвинее мы считаем небольшим. Более вероятен риск требований новых властей увеличить долю государства в доходах от добычи природных ископаемых.

• Компания все еще имеет большую величину долга, основная часть которого деноминирована в долларах США. На конец 2020 г. показатель долговой нагрузки достигал значения 6,4х. По итогам 1П 2021 отношение "Чистый долг / LTM EBITDA" благодаря росту EBITDA и получению наличности от участия в buyback акций "Норникеля" сократилось до 2х. До конца 2022 г. "РУСАЛу" предстоит погасить кредиты и иные заимствования на сумму, эквивалентную примерно $ 2 млрд.

• После 2022 г. истечет срок действия соглашения акционеров "Норникеля", по которому "Норникель" распределял на дивиденды не менее 60% EBITDA. Как мы видим из отчетности, владение пакетом акций "Норникеля" приносит "РУСАЛу" больше прибыли, чем собственная операционная деятельность даже в условиях роста цен на алюминий. Каким будет новое соглашение, пока не ясно, поскольку "Норникель" заинтересован в снижении дивидендных выплат и росте капитальных затрат на модернизацию производства.

• Так как компания экспортирует более 70% продукции, введение временных 15% пошлин на экспорт алюминия с августа по декабрь 2021 г. окажет отрицательное влияние на результаты второго полугодия, которое снизит выгоду от роста цен на продукцию. В 2022 г. действие пошлин прекратится, но ожидается увеличение ставок НДПИ. Это будет более благоприятно для компании, так как "РУСАЛ" добывает в России менее половины сырья, а остальное завозит в страну извне.