Русал: пора наверх

Основные драйверы роста капитализации

- Рост цен на алюминий – мощнейший драйвер роста EBITDA
- Смягчение ковенантных ограничений – возврат к стабильным и растущим дивидендам в 15% ковенантной EBITDA
- Стабилизация ситуации с уровнем долга, дешевое рефинансирование – позитив для инвесторов
- Риски в паре USDRUB смещены в сторону укрепления доллара – позитив для экспортно-ориентированного РУСАЛа
- Снижение страновой премии за риск окажет серьезное влияние за счет высокой величины долговой нагрузки

Динамика алюминия – опережающий показатель операционной деятельности.

Доля алюминия в портфеле продаж компании занимает более 80%, что обуславливает высокую эластичность финансовых показателей РУСАЛа к колебаниям котировок металла.
Средняя цена реализации алюминия складывается из трех компонент: цены металла на LME, страновой премии и премии за создание добавленной стоимости. Рассмотрим их динамику.

- Цена алюминия на LME достигла минимального уровня в начале 2016 года, с того времени котировки прибавили почти 30% и сейчас торгуются около $1900 за тонну. Рост с начала 2017 года более чем на 20%. В текущем году ожидается рост дефицита на рынке до 1,1 тонны. Кроме того, Китай, основной локомотив роста производства, сокращает мощности в связи с новыми экологическими нормами. Эти факторы должны поддержать цены около $1900 за тонну в текущем году.

- Более 60% продаж продукции приходится на рынки Европы и США, где ожидается рост дефицита в течение 2017 года. Запасы алюминия на складах, отслеживаемые LME, в марте-апреле падали максимальными темпами с 1995 года, достигли минимумов 2008 года. Это подтолкнет вверх страновые премии, которые также достигали своих минимальных значений в 2016 году.

- Уровень продаж продукции с добавленной стоимостью (ПДС) устойчиво растет, прибавив 6,7% по итогам 2016 года, стабильная величина премии за ПДС позволяет держать цену реализации выше среднерыночной.

Политика управления долгом в фокусе у инвесторов

Снижение величины чистого долга и увеличение средней дюрали

На горизонте трех лет ожидается снижение величины чистого долга ниже $7 млрд, согласно платежному расписанию компании и прогнозному денежному потоку. Расчет производился с учетом дебютного выпуска панда бондов и майского размещения евробондов. В результате продолжения активного рефинансирования средняя дюрация приблизится к 4 годам, что сократит краткосрочную долговую нагрузку.

Компания сообщает о рефинансировании PXF-кредита после отчетного периода 1-го квартала. Это должно дополнительно снизить долговую нагрузку в ближайшие 2-3 года, особенно пиковые выплаты Сбербанку. Средства от размещения майских евробондов, согласно презентации компании пошли на погашение краткосрочной части долга, ждем роста свободного денежного потока в первом полугодии.

Снижение стоимости долга

Смягчение денежно-кредитной политики в нашей стране – большой позитив для компании. Появляется возможность рефинансирования долга в национальной валюте и ведения переговоров с кредиторами о снижении процентных платежей. По мере снижения процентных ставок позитив будет закладываться в котировки акций.

Падает страновая премия за риск, за счет восстановления кредитных рейтингов России. Это позволит снизить стоимость заимствований за рубежом и более эффективно рефинансировать долг. Первые шаги на этом пути уже сделаны: выпуск евробондов и панда бондов в сумме на $1,25 млрд.

Главный кредитор – Сбербанк. Величина процентных платежей по обязательствам перед крупнейшим банком страны снижена с начала 2017 года. Ставка процентов по валютному долгу может снижена до 4,75%, величина займа более $4 млрд - рефинансирована, начало погашения через 2 года. Рублевая часть долга (около $375 млн) конвертирована в валюту по аналогичной ставке.

Стабильные дивиденды от Норникеля

Норильский никель выступает чем-то вроде «дойной коровы» для РУСАЛа. Компания владеет 27,8% долей в ГМК, что позволяет ей рассчитывать на значительные дивиденды от металлургического гиганта. С 2016 года вступила в силу новая дивидендная политика Норникеля, по которой величина выплат в ближайшие три года с высокой вероятностью будет составлять 60% EBITDA. Дивиденды полностью покрывают процентные платежи и почти на 50% ожидаемую величину погашения тела долга.

Естественная корреляция с бумагами Норильского никеля

Рыночная стоимость доли в Норникеле эквивалентна около 85% капитализации РУСАЛа. Это порождает устойчивую корреляцию между бумагами. На рынке меди и никеля складывается довольно благоприятная обстановка. Компания защищена от дальнейшего падения высокой дивидендной доходностью. Следовательно, мы вправе ждать поддержку восходящего движения от горно-металлургического гиганта.

Перспективы развития

Программа капитальных затрат РУСАЛа включает около $600 млн ежегодных вложений (без учета возобновления строительства «Тайшета»), из них $400 млн служат для поддержания существующих мощностей. Остальные деньги идут на инвестиционные проекты компании. От бесперебойного финансирования этих проектов зависит рост выпуска продукции группой, которая сейчас работает почти на полную мощность. Новые ковенантные соглашения высвобождают большой денежный поток и увеличивают гибкость операционной деятельности.

В 2016 году инвесторы опасались, что проекты могут быть приостановлены, а соответственно рост выпуска продукции окажется под угрозой. Причина – падение алюминиевого рынка, которое привело к резкому снижению EBITDA, и росту долговых мультипликаторов. На сегодняшний день ситуация с долгом стабилизировалась, просадка цен на металл маловероятна, а риски застрахованы активным рефинансированием и стабильным денежным потоком от Норникеля. Инвесторы постепенно будут закладывать улучшение ожиданий в цену акций.

Давление национальной валюты будет слабеть

Рост котировок алюминия в рублях гораздо более скромный, чем в американской валюте. Это не дает компании в полной мере ощутить рост котировок металла. Кроме того основная выручка компании номинированная в долларах, в то время как себестоимость в основном включает рублевые затраты. Укрепление рубля соответственно бьет как по EBITDA, так и по ее рентабельности.

Однако самое страшное уже позади. Риски на данный момент смещены в сторону ослабления национальной валюты. Основная фаза роста национальной валюты пройдена. Поток горячих денег отклонил котировки пары USD/RUB от справедливого уровня более чем на 10% по мнению министра финансов РФ. Постепенное смягчение политики ЦБ вместе с повышением ставок ФРС должно приостановить такую динамику.

Сильный первый квартал, позитивные ожидания по поводу первого полугодия

Основной тенденцией первого квартала стал уверенный рост EBITDA на фоне улучшения конъюнктуры рынка алюминия. Рентабельность показателя продолжает плавно расти, несмотря на значительный рост себестоимости за квартал.
Крепкий рубль, новые контракты, высокий сезонный спрос на рынке «на день вперед» увеличили затраты на энергию. Издержки на электроэнергию возросли на 45%. Доля электроэнергии в себестоимости выросла с 26% до 35%. 42% роста пришлось на укрепление рубля и рост цены на рынке на «день вперёд». На рынке электроэнергии традиционно высокая сезонность, во втором квартале цены «день вперёд» снизятся. Риски укрепления рубля не велики, а значит, повышения себестоимости в текущем квартале ждать не стоит.
Цены на LME влияют на EBITDA с лагом, можно ожидать повышения средних отпускных цен по итогам второго квартала выше $2000 за тонну. Вместе со снижением давления на себестоимость это позволит увеличить рентабельность по EBITDA.

Косвенные позитивные факторы

Один из акционеров группы Михаил Прохоров постепенно избавляется от своей доли в компании. Продаже его пакета до сих пор проводилась на рынке, по причине сложных отношений с партнерами. Это увеличивает free-float компании, что может привести к включению в MSCI, которое обеспечит рост ликвидности торгов.

Анонсированное IPO EN+ позволит Олегу Дерипаске выручить около $2 млрд по оценкам инвесторов. Он планирует потратить часть этой суммы на погашение долга группы компаний, в который консолидируется часть долга РУСАЛа. Этот факт окажет позитивное влияние на ожидание инвесторов.

РУСАЛ опубликовал информацию об изменение ковенантных соглашений с банками. Ковенанты теперь рассчитываются с учетом доли Норникеля, контролируемой РУСАЛом. В таком случае, ковенантный Долг/Ebitda снизится в район 1-1,3, что позволит проводить более гибкую дивидендную политику. С учетом ожидаемого роста свободного денежного потока, акционерам можно надеяться на дивидендный сюрприз уже этим летом, а также возможный рост выплат в 1,5 раза по итогам 2017 года.

Полная версия (с картинками)