Русал - птица Феникс. Восстал из огня и полетит выше рынка
Обновление от 19.09.19: подтверждение инвестидеи и целевой цены
РУСАЛ МОЖЕТ ВОЗОБНОВИТЬ ВЫПЛАТУ ДИВИДЕНДОВ В 2019 (486 HK; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ - HK$5.5)
Вчера Интерфакс со ссылкой на члена совета директоров En+ Андрея Шаронова сообщил, что РУСАЛ может выплатить дивиденды в 3К19 или в 4К19. «Рассчитываем в этом году», цитировал Интерфакс слова Андрея Шаронова. Ранее дивидендная политика РУСАЛ предусматривала дивиденды на уровне не более 15% скорректированной (с учетом ковенантов) EBITDA.
Наше мнение. На телеконференции менеджмент РУСАЛа сказал, что возобновление дивидендных выплат будет зависеть от восстановления рынка алюминия. Поскольку восстановления пока не наблюдается, инвесторы позитивно восприняли заявление о дивидендах (пусть и с некоторым недоверием). Мы полагаем, что объявление даже небольших дивидендов будет благоприятно для котировок РУСАЛа, - но важно учитывать динамику долговой нагрузки, и мы рекомендуем не поддаваться излишнему оптимизму в отношении акций компании, особенно после вчерашнего резкого подъема котировок.
Обновление от 28.07.19: подтверждение инвестидеи и целевой цены
РУСАЛ ОПУБЛИКОВАЛ ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 2К19 (486 HK; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ - HKD5.5)
Производство алюминия во 2 квартале составило 938 тыс. тонн ( +1% кв/кв), продажи алюминия достигли 1 082 тыс. тонн ( +21% кв/кв), что было связано с реализацией части излишних запасов. Доля продаж продукции с добавленной стоимостью выросла до 38 % (с 29% в 1К19), что положительно повлияло на премию цены реализации алюминия, которая выросла до 46% и составила 146 долларов за тонну. Русал отметил, что 12% от мощностей по производству алюминия (за исключением Китая) работают в убыток, несмотря на снижение затрат на глинозём и углеродные материалы. Компания обеспокоена тем, что макроэкономическая ситуация окажет негативное влияние на спрос на алюминий.
Наше мнение. Результаты демонстрируют нормализацию операционных показателей Русала - компания опубликовала как уменьшение товарных запасов, так и увеличение доли продукции с премией. Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по Русалу, который дешево торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2019П 3.3x. Возобновление дивидендных выплат станет следующим катализатором.
Обновление от 28.05.19: подтверждение инвестидеи и целевой цены
СОВЕТ ДИРЕКТОРОВ РУСАЛА МОЖЕТ ПОЛУЧИТЬ ПРАВО ПРОВОДИТЬ ВЫКУПЫ И ЭМИССИИ АКЦИЙ (486 HK; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – HKD5.5)
Как сообщает Интерфакс, 20 июня акционеры РУСАЛа рассмотрят вопрос о предоставлении совету директоров РУСАЛа прав самостоятельно осуществлять выкуп акций и дополнительные эмиссии акций. Объем выкупа акций не должен превышать 10% обращающихся акций, а объем новых выпусков не должен превышать 20%. По имеющейся информации, совет получал аналогичные права в течение нескольких лет подряд до объявления санкций в 2018.
Наше мнение. Мы считаем новость ПОЗИТИВНОЙ. Во-первых, она говорит о том, что внутренняя деятельность компании возвращается к нормам, применяемым до санкций. Во-вторых, учитывая, что акции сильно недооценены, фактический выкуп должен иметь l смысл, на наш взгляд, хотя, вероятно, потребуется разрешение банков-кредиторов. РУСАЛ должен получить $1.1 млрд дивидендов от Норникеля за 2019 - за вычетом $500 млн процентных расходов, оставшиеся $600 млн составляют 10% текущей рыночной капитализации РУСАЛа.
Обновление от 15.04.19: аналитики отмечают негативные тенденции в Русале, но пока сохраняют инвестидею и целевую цену
РУСАЛ МОЖЕТ ПОЛУЧИТЬ 40% В НОВОМ ЗАВОДЕ ПО ПРОИЗВОДСТВУ ПЛОСКОГО ПРОКАТА В США (486 HK; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – HKD 5.5)
Как сообщает Коммерсант со ссылкой на информацию компании, РУСАЛ совместно с Braidy Industries может профинансировать строительство завода мощностью 500 тыс т горячего проката и 300 тыс т холодного проката в год в штате Кентукки в США. Основным потребителем будет автомобильная отрасль США, а РУСАЛ планирует поставлять алюминий на завод с Тайшетского предприятия в России. РУСАЛ должен получить 40% в новом заводе.
Наше мнение. Новость не вписывается в парадигму «дивиденды / снижение долговой нагрузки» РУСАЛа и, следовательно, может поначалу быть воспринята негативно. Как сообщает Интерфакс со ссылкой на Ведомости, капзатраты на проект могут составить $1.6 млрд, что представляется нам неожиданно высоким показателем, учитывая масштаб проекта, который, на наш взгляд, не предусматривает производство полного цикла. С долей 40% РУСАЛу придется инвестировать около $600 млн (или плюс $200 млн в год в дополнение к текущему прогнозу в $800 млн в год), при этом РУСАЛ не будет консолидировать завод, но обеспечит направление поставок для своих новых объемов. Мы считаем новость НЕЙТРАЛЬНОЙ на данном этапе.
Исходная инвестидея
Лучшие практики корпоративного управления. Совет директоров претерпел существенные изменения, и бόльшая его часть теперь представлена независимыми директорами: 8/14 против 6/18 ранее. Больше не предусмотрено единого права голоса, т.к. голосующая доля Олега Дерипаски в материнской компании En+ сократилась до 35% против 68.5% ранее.
Разворот в санкциях маловероятен. Это наш базовый сценарий, если компания или ее акционеры не нарушат согласованные условия. Тем не менее, мы считаем, что опасения в отношении санкций могут способствовать росту волатильности акций, поскольку Стивен Мнучин еще должен выступить перед комитетом Максин Уотерс и представить запрошенные документы.
Ликвидность взлетела до $17 млн в день с начала года, что кратно выше, чем $1 млн у материнской компании En+, и делает РУСАЛ лучшей ставкой на российский алюминий.
Ожидаемые позитивные изменения и катализаторы
Выплата дивидендов должна возобновиться в 2019. При условии, что РУСАЛ сохранит дивидендную политику (15% от EBITDA с учетом дивидендов Норникеля), мы закладываем в модель выплату $0.38 млрд в год в 2019-20. Это подразумевает $0.025 на акцию и доходность 5% - намного выше уровня других производителей алюминия.
Включение в MSCI должно привести к притоку средств. Это более вероятно в 2020 (12 мая), т.к. на 12 месяцев, в течение которых должны соблюдаться требования по минимальной ликвидности, пришелся период санкций с низким объемом торгов. Включение в 2019 (4 мая) также возможно, но, на наш взгляд, менее вероятно.
Восстановление доли ПДС и снижение запасов. Мы ожидаем, что высвобождение оборотного капитала в размере $0.2 млрд в 2019 и $0.3 млрд в 2020 поспособствует росту FCF до $0.5 млрд (доходность 7%) и $1.1 млрд (15%) соответственно. В 2018 производство РУСАЛа оказалось выше продаж на 0.1 млн т, а в 4К18 доля продукции с добавленной стоимостью (ПДС) упала до 38% с 47% в 3К.
Продажа доли в Норникеле вновь возможна. Продажа по рыночной стоимости ($9.4 млрд) принесла бы РУСАЛу $2.0 млрд чистых денежных средств (доходность 27% при выплате акционерам РУСАЛа в качестве специального дивиденда) и сняла бы риски, связанные с дивидендами Норникеля (конфликт акционеров, корпоративные изменения, ухудшение макроэкономической ситуации и снижение цен на металлы).
Рынок алюминия: солнце сквозь тучи
В 2019 ожидается дефицит в 0.8 млн т. Алюминий, вероятно, останется в дефиците в 2019, хотя сейчас прогноз по дефициту снизился (против ранее ожидаемых 1.3 млн т). Предложение будет ограничено из-за закрытия мощностей (> 50% заводов в Китае убыточны) и задержек ввода в эксплуатацию новых мощностей. В марте Китай может обнародовать новые меры стимулирования, включая вливания ликвидности, ослабление ограничений по собственности и инфраструктурные проекты, что поддержит прогнозы по спросу.
Мы моделируем цены алюминия $1 900/т в 2019 и $1 975/т в 2020. Наши прогнозы выше текущего спота в $1 860/т, но ниже консенсуса Bloomberg, который по-прежнему предполагает цены выше $2 000/т.
Оценка в 3.1x по EV/EBITDA 2019П остается чрезвычайно привлекательной
Справедливая цена HKD5.5 – выше рынка. Дисконт к аналогам в 44% по EV/EBITDA 2019П на 10 пп выше 2-летнего среднего значения до санкций. Наша целевая оценка предполагает скорректированный мультипликатор EV/EBITDA 2019 5.2x, что близко к мировым алюминиевым компаниям, торгующимся по 5.5x. Мы считаем его обоснованным, учитывая более высокие дивиденды РУСАЛа, которые нивелируют встроенный страновой риск России.
Без Норникеля оценка РУСАЛа отрицательна. Рыночная капитализация РУСАЛа в $7.2 млрд на 23% ниже, чем рыночная капитализация его доли 27.8% в Норникеле ($9.4 млрд). Так было с 2016, но ситуация изменилась: РУСАЛ генерирует положительный FCF, а долговая нагрузка упала с 5.7x до 3.1x, следовательно, мы считаем, что отрицательная стоимость алюминиевых активов не обоснована.