Русал: Ралли цен на алюминий
Положительные операционные результаты 4К21 Русала, опубликованные 9 февраля, накладываются на исключительно благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке алюминия, что будет способствовать высоким финансовым показателям 2П21 и 1П22. В ходе торгов на LME 8 февраля алюминий подорожал до $3,2 тыс./т, максимума с 2008 г. Скорее всего, что за этим стоят не краткосрочные факторы (вспышка COVID в китайском Байсе), а устойчивый среднесрочный тренд.
Скачок цен на электроэнергию (важнейшая статья затрат производителя алюминия) на фоне инфляции энергоносителей и вывода из эксплуатации «экологически грязных» энергомощностей снижают шансы на быстрый разворот тренда.
Более того, ситуация с энергоактивами может оказаться под долгосрочным давлением из-за мировой ESG-повестки. При этом, активное восстановление мировой экономики с фокусом на «зеленые» технологии формирует повышенный спрос на алюминий.
Велика вероятность того, что дефицит алюминия, наблюдавшийся во 2П21, станет трендом и в 2022 г. На этом фоне санкции в отношении Русала были бы болезненны для всего рынка. Акционеры Русала, Sual Partners (25,7%), наверняка вернутся к вопросам дивидендов по итогам финансовой отчетности за 2021 г. Эти факторы делают Русал интересной инвестидеей на 2022 г.
Сильные операционные данные за 4К21
- Продажи выросли на 8,1% к/к (-3,8% г/г), до 989 тыс. т;
- Производство алюминия: +1,1% к/к (+0,3% г/г), до 943 тыс. т;
- Средняя цена реализации алюминия Русала поднялась на 7,3% к/к (50,9% г/г), до $2927/т, при росте цены металла на LME за это время на 7,7%, до $2622/т. Средняя премия при продажах продукции Русала повысилась на 3,7% к/к (+91,8% г/г), до $305/т;
- Продажи продукции с добавленной стоимостью (VAP) в четвертом квартале выросли на 5,9% к/к (+9,1% г/г), составив 527 тыс. т, 53% продаж;
- Доля ЕС в географической структуре продаж в четвертом квартале выросла до 42% с 39%, доля России и СНГ упала на 1 п.п. к/к, до 28%, доля Америки упала на 2 п.п. к/к, до 8%.
Результаты по итогам 2021 г.:
-
Продажи составили 3,904 млн т (-0,5% г/г);
- Выпуск алюминия составил 3,746 млн т (+0,2% г/г);
- Средняя цена реализации алюминия выросла на 41,4% г/г (до $2553/т), при росте цены на LME на 38,9% г/г (до $2303/т) и средней премии на 70,4% г/г (до $250). Значительный рост премии обусловлен повышением цен на сырье, а также увеличением доли VAP и наценки за ее добавленную стоимость;
В целом за год продажи VAP выросли на 18,1% г/г, достигнув 52% общих продаж по сравнению с 44% в 2020 г.
Ралли цен на алюминий
Ралли цены на алюминий продолжается. В ходе торгов на LME во вторник, 8 февраля, алюминий подорожал до $3,2 тыс./т, максимума с 2008 г. Один из драйверов роста – вспышка COVID-19 в китайском Байсе, крупном центре производства алюминия.
За удорожанием алюминия стоит также рост цен на энергоресурсы (газ, уголь, нефть) и электроэнергию, играющую важнейшую роль в производстве металла. Так рост цен на электроэнергию привел к анонсированному в конце 2021 г. закрытию некоторых заводов по производству алюминия в Европе.
Рост финансовых показателей приведет к возобновлению выплаты дивидендов?
Предложение не выплачивать дивиденды за 9М21 поддержали 10 января 63% акционеров, «против» выступили 32%. В конце 2021 г. совет директоров также сообщал, что Русал не может рекомендовать выплату промежуточных дивидендов за 9М21 по причине отсутствия отчетности за 9М21 (Русал с середины 2020 г. отчитывается по МСФО только за полугодие и год, до этого отчетность была поквартальной).
Вопрос дивидендов был вновь включен в повестку по просьбе Sual Partners, который контролирует 25,7% Русала. Акционер уже требовал выплаты дивидендов, за 1П21, заявив что в соответствии с политикой Русала, компания могла выплатить $904,5 млн в качестве дивидендов, начиная с 2019 г. Согласно оценкам Sual Partners, дивиденды по итогам 1П21 должны были составить $289,8 млн.
Русал последний раз выплачивал дивиденды за 2017 г. в размере $0,0197 на акцию (всего около $300 млн, 2% дивидендной доходности), но из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры и санкций США отказался от выплат.
Помимо высоких цен на алюминий, поддержку финансовым показателям Русала за 2021 г. окажет объявленные Норникелем дивиденды Общая сумма выплат - около $3,2 млрд, более четверти этой суммы пришлась на Русал, доля которого в Норникеле составляет 26,25%. Ожидается, что финальные дивиденды Норникеля за 2021 г. будут не меньше промежуточных за 9М21. Также Русал выручил порядка $1,4 млрд от продажи части акций Норникеля в ходе buy-back.
Дивиденды Норникеля останутся высокими и в 2022 г., благодаря акционерному соглашению, подразумевающему начисление дивидендов на основе EBITDA, а не FCF, который оказывается под давлением из-за роста капзатрат Норникеля.
Чистый долг Русала, который на конец 2020 г. составлял $5,6 млрд (и $4,1 млрд на 1П21) сократится из-за дивидендных потоков Норникеля. Основная доля долга приходится на кредит Сбербанка под залог акций Норникеля.
Так, в декабре 2021 г. Русал досрочно погасил рублевую часть кредита в Сбербанке на 61,5 млрд руб. В сообщении компании уточнялось, что остаток по займу составляет $2,1 млрд и 18 млрд руб. ($240 млн). С учетом выплаченных в августе 2021 г. 27 млрд руб. Русал в 2021 г. выплатил Сбербанку 88,5 млрд руб.
Spin-off активов
В ноябре 2021 г. крупнейшие акционеры Русала, En+ и Sual Partners, объявили, что достигли договоренности о разделении компании на низкоуглеродный и высокоуглеродный бизнес. Ранее, spin-off высокоуглеродных активов, который анонсировали в мае 2021 г., был заблокирован Sual Partners. Процедуру разделения планируется завершить к концу 2022 г. Детали договоренности En+ и Sual Partners не раскрывались, но, на наш взгляд, нельзя исключать, что вопрос дивидендов также затрагивался.
Ликвидность выделяемых высокоуглеродных активов, очевидно, будет более низкой и может привести к краткосрочной распродаже акций Русала теми инвесторами, которые не захотят принимать на себя риски ликвидности. Пока дата, на которую будут выделяться активы, не объявлена. Вероятно, это произойдет не ранее 2П22.
В целом же процесс разделения активов должен стать положительным фактором для акций Русала ввиду изменений в законодательстве стран-импортеров.
Введение в ЕС трансграничного углеродного регулирования затронет и алюминиевую промышленность. У Русала в 2020 г. на ЕС пришлось 45% продаж компании. Для сравнения, у НЛМК доля продаж в ЕС около 20%.
Согласно опубликованной Еврокомиссией программе борьбы с изменением климата, предварительный переходный период углеродного регулирования будет действовать с 1 января 2023 г. до конца 2025 г. С 2026 г. механизм уже будет окончательно утвержден и вступит в силу. До этого времени платежи не предусмотрены, но импортеры обязаны будут ежеквартально предоставлять соответствующие отчеты о выбросах.
Реорганизация как расчистка дороги к росту капитализации основных активов? Реорганизация позволит соответствовать новым экологическим требованиям Европы и США. Русал может поменять название на AL+. Реорганизация, на наш взгляд, призвана минимизировать риски для увеличения стоимости компании.
Предполагалось, что выделение «новой компании» может занять порядка года. Предварительно, на «новую компанию» может прийтись около трети производства глинозема и порядка 45% алюминия Русала. AL+ станет основным драйвером роста капитализации, хотя за AL+ и останется основной долг и программа капзатрат Русала 2021 г. При этом масштабная программа модернизации мощностей алюминиевых заводов в Братске, Иркутске, Красноярске, Новокузнецке (все, кроме Красноярского завода, планируется выделить в «новую компанию») на $5 млрд за после 2021 г. с привлечением госгарантий по финансированию придется в основном на «новую компанию». Пакет Норникеля и основной долг Русала останется на балансе AL+, так как Русал является стороной акционерных договоренностей.
Дивидендный поток Норникеля будет использован для программы развития, которая включает обновление более 50% мощностей крупнейшего Красноярского металлургического завода, достройку Тайшетского алюминиевого завода, Тайшетской анодной фабрики, модернизацию промплощадки в Хакасии. Капзатраты Русала в 2021 г., еще до разделения активов, превысили $1 млрд, при этом основным проектом является достройка Тайшетского алюминиевого завода и Тайшетской анодной фабрики. Эти активы останутся в AL+.
AL+ сфокусируется на укреплении своих позиций как крупнейшего производителя алюминия с низким углеродным следом, а «новая компания» – на развитии внутреннего рынка. Крупнейшими активами «новой компании» станут российские глиноземные активы (Ачинский, Богословский, Уральский, Пикалевский) и алюминиевые заводы (Братский, Иркутский, Новокузнецкий, Волгоградский и Кандалакшский).
Дисконт к аналогам. Теперь в MSCI
В настоящий момент Русал оценивается по P/E 4,1x 2022П и 4,2x 2023П соответственно. Эти ценовые уровни предполагают дисконт около 57-69% к международным сопоставимым компаниям.
Акции Русала были добавлены в MSCI индекс с весом 0,96% в конце 2021 г. Рост капитализации вслед за удорожанием алюминия при купировании политических рисков может привести к увеличению веса в индексе и притоку средств в акции.
