Русал: специфика бизнеса позволяет преодолевать кризисные шоки

Факторы инвестиционной привлекательности

Вложения в цветную металлургию по – прежнему актуальны как хедж инфляционных рисков и ставка на долгосрочный рост потребления на развивающихся рынках.

Потребление алюминия в мире устойчиво растет с 2009 г. С 2015 до 2021 годы CAGR составляет порядка 3%. В 2019 – начале 2020 гг. на рынке преобладали прогнозы активного роста потребления алюминия прежде всего – за счет спроса в транспортном и строительном секторах развивающихся стран. По данным крупных глобальных исследовательских компаний Technavio и Statistа, среднегодовой рост имел потенциал ускорения до более 5% на горизонте 2019–2023 гг.

В феврале 2022 года Русал оценивал дефицит алюминия в 2022 г. на уровне 1,6-1,7 млн тонн или порядка 3% мирового спроса. Как сообщало Всемирное бюро статистики металлов, WBMS, дефицит на мировом рынке первичного алюминия составил по итогам января-июня 2022 г. 0,895 млн тонн по сравнению с дефицитом на уровне 1844 млн тонн по итогам 2021 г. Подобный оценочный дефицит является традиционно существенным «бычьим» фактором .

Сформированное в 2020 и 2022 гг. за счет нерыночных факторов значимое падение спроса не представляется устойчивым дефляционным фактором для рынка. Причина - спад в инвестициях в добычу и производство в период активного накопления долговой зрелых экономиках и значительный рост мировых денежных агрегатов и базы в последние десятилетия в рамках стимулирующей долговой сегмент политики ведущих ЦБ. Для преодоления инфляционных и кредитных рисков необходимо преодоление накопленной ведущими странами долговой проблемы. Отражение наколенных проблем является поступающая в последние месяцы на рынок информация о закрытии алюминиевых заводов в ряде европейских стран на фоне роста издержек.

Русал основные производственные мощности которого расположены в Сибири. – бенефициар подобной ситуации, вследствие кратно более низких цен на энергоресурсы в РФ по сравнению со среднемировыми. По итогам первого полугодия 2022 г., несмотря на решение австралийских регуляторов прекратить поставки глинозема в Россию чистая рентабельность Русала осталась на высоком средне- и долгосрочном уровне в 23% выручка увеличилась на также высокие по средне- и долгосрочным оценкам 32% г./г.

Русал – один из крупнейших мировых производителей алюминия с долей на мировом рынке, равной порядка 6%. Сильные рыночные позиции позволяют компании избегать прямых ограничительных мер со стороны регуляторов зрелых рынков, сокращают они и риски внутреннего регуляторного воздействия на бизнес эмитента. Администрация США отказалась в феврале от санкций против поставок российского алюминия, так как такие меры могут подорвать мировые поставки этого металла. Правительство ужесточая в 2021 году налоговые условия для металлургической отрасли, изначально не предполагало их ухудшения в секторах добычи драгметаллов и алюминия. Причина та же, «жесткие» налоговые новации способны ослабить инвестиции и международные позиции РФ в черной металлургии и будут работать на формирование дефицитов и рост отраслевых цен.

ГМК «Норильский никель» вновь получил от «РУСАЛа» предложение обсудить слияние двух компаний в одну. Об этом в июле глава ГМК Владимир Потанин. Объединенная компания за счет расширения спектра сегментов, на которых будет занимать доминирующее положение, получит больше возможностей для противостояния регуляторным и санкционным рискам и, опосредованно, поддержки цен реализации.

Основные предположения в прогнозе

Учитывая статистику рынков, смежных с металлургическим сегментом, принимая во внимание улучшение макроэкономических показателей крупнейших экономик, полагаем, что наметившееся восстановление экономической активности транслируется в улучшение ценовой статистики металлургической отрасли во втором полугодии. Однако, учитывая высокий уровень нерыночных рисков ожидаем, в рамках базово прогноза восстановления мировых цен на алюминий на уровне $2750 за тонну.

Учитывая обозначенные выше факторы, поддерживающие цены на сегменте цветной металлургии, в долгосрочные оценки на 2022 – 2027 гг. закладываем среднегодовое изменение цен на алюминий на уровне 9% против 6% в 2013 – 2021 гг., 4% в 2000 – 2012 гг. и 8% в 1993 – 1999 гг.

Учитывая эффект от запуска Тайшетского алюминиевого завода, оценочный среднегодовой прирост производства Русала в 2022 – 2027 гг. составляет 5% против 0% и -1% в 2006 – 2012 гг. и 2013 – 2021 гг. соответственно.

Представленные оценки на 2022 год базируются на прогнозном среднегодовом курсе USDRUB в 70 руб. за единицу американской валюты. Долгосрочные перспективы курса рубля, с учетом средне- и долгосрочных макроэкономических трендов РФ, предполагают ослабление курса российской валюты относительно денежных единиц ряда ведущих развивающихся стран за счет сравнительно слабой статистики ключевых российских макроэкономических показателей. Долгосрочный справедливый диапазон курса рубля к доллару США оцениваем в 55–70 руб. за единицу американской валюты.

Операционные показатели и прогнозы

Русал в I полугодии увеличил производство алюминия на 1,2% г./г., до 1,9 млн тонн. Выпуск глинозема упал почти на 20%, до 3,3 млн тонн, бокситов - на 12%, до 6,74 млн тонн. Продажи алюминия и сплавов снизились на 12%, составив 1,76 млн тонн. Себестоимость производства алюминия Русала в I полугодии поднялась на 33%, до $2028 за тонну. Средняя цена продажи алюминия в I полугодии при этом повысилась на 47% и составила $3365 за тонну, чему способствовал как рост средней цены на Лондонской бирже металлов (на 45% г/г, до $3023 за тонну), так и увеличение средней реализованной премии (на 68,5% г/г, до $342 за тонну).

По итогам года ожидаем роста производства и продаж алюминия компанией до 4 млн тонн и повышения этих показателя до 4,3 млн тонн в 2023 году. В начале года менеджмент Русала планировал достичь отметки производства в 4,3 млн тонн уже в текущем году. С учетом сформированного на рынке дефицита и ожидая, в рамках общеэкономической тенденции, постепенного решения логистических проблем Русала полагаем данные прогнозы базово – оптимистичными.

Финансовые показатели и прогнозы

Выручка компании по итогам первого полугодия составила $7,153 млрд, увеличившись на 31% г./г. Доля выручки от продаж в Европу выросла до 40% с 37% за тот же период 2021 года, в Азию - с 22% до 23%. Доля рынка СНГ и Америки в выручке компании снизилась с 31% до 29% и с 9% до 7% соответственно. Русал в I полугодии увеличил EBITDA на 37% к аналогичному периоду 2021 года, до $1,8 млрд, рентабельность по этому показателю составила 25,3% против 24,1% годом ранее. Чистая прибыль Русала уменьшилась на 17% год к году, до $1,68 млрд. Чистый долг компании на конец отчетного периода составил $5,87 млрд по сравнению с $4,75 млрд по итогам 2021 года.

В рамках представленных выше оценок ожидаем по итогам 2022 года, значений выручки, EBITDA и чистой прибыли Русала на уровне $15,8 млрд, $3,6 млрд и $3,4 млрд. 

В долгосрочных прогнозах закладываем чистого денежного потока в 8% против 10% и 12% в 2006 – 2012 и 2013 – 2013 гг. отражают риски роста капитальных инвестиций в рамках экологических инициатив компании. Компания представила проект 14 апреля на Красноярском экономическом форуме. Русал намерен обновить часть мощностей на четырех алюминиевых заводах в Красноярске, Братске, Шелехове и Новокузнецке, перейдя на более экологичную технологию обожженного анода. Эти заводы обеспечивают 71% всего производства алюминиевой компании, в рамках модернизации предполагается обновление половины их мощностей. Проект рассчитан на десять лет. Основные инвестиции будут сделаны в 2022–2027 годах. Хотя объем выпуска алюминия в итоге не изменится, компания сможет сократить расходы электроэнергии.

С токи зрения среднесрочных оценок на основе данных сравнения финансовых мультипликаторов, компания торгуется дешевле российских и иностранных аналогов.

В рамках представленных прогнозов и оценок справедливая стоимость обыкновенной акции Русала составляет 68,30 руб за единицу, что предполагает 48% - ный потенциал роста и рекомендацию «покупать». Оценка учитывает 20% - ный дисконт – поправку на нерыночные риски.